请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 五芳斋五芳斋(603237)(603237)食品加工食品加工/食品饮料食品饮料 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-03-05 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 Table_Market 股票数据 2023/03/03 6 个月目标价（元）84.69 收盘价（元）57.74 12 个月股价区间（元）36.2059.80 总市值（百万元）5,816.90 总股本（百万股）101 A 股（百万股）101 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）2 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 194%相对收益 19%Table_Report 相关报告 食品饮料行业周报：春节消费强劲复苏，食饮板块继续看多-20230201 食品饮料行业周报：边际改善确定，继续全面看多-20230117 Table_Author 证券分析师：李强证券分析师：李强 执业证书编号：S0550515060001 021-61002252 研究助理：范林泉研究助理：范林泉 执业证书编号：S0550122010020 13122683585 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 疫后复苏有望超预期，疫后复苏有望超预期，多品类布局多品类布局赋予强赋予强成长性成长性 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 首批中华老字号，粽子细分领域绝对龙头。首批中华老字号，粽子细分领域绝对龙头。近年来，费用管控加强，净利率整体提升。产品以粽子为主导，在粽子领域，公司是绝对龙头（21年市占率 24%左右），疫情期间优势更加巩固，议价能力强，整体呈现量价齐升趋势，且盈利能力强于可比同业；在非粽领域，目前月饼产品发展较快，餐食系列疫情下由盈转亏、拖累公司业绩。品牌、渠道竞争优势突出，供应链壁垒高筑。品牌、渠道竞争优势突出，供应链壁垒高筑。公司品牌力突出且权属清晰，拥有全渠道经营优势，线上线下均衡发展，此外，粽子生产淡旺季明显，人工环节比重大，规模化生产壁垒高。产品、渠道双管齐下，全国化布局，产品、渠道双管齐下，全国化布局，成长性高，成长性高，业绩业绩快速增长可看长远快速增长可看长远。从短期看，随着疫情防控放开，消费回暖，特别是连锁板块有望止损，对利润端贡献最为显著，业绩复苏有望超预期。从长期看，业绩快速增长可看长期：产品端，经营重心放在非粽产品，重点发展包括月饼在内的烘焙产品，打造第二增长曲线，我们发现，从赛道、渠道、经验、激励机制、人才机制、管理层等方面看，五芳斋打造烘焙产品第二增长曲线与彼时洽洽食品打造坚果类第二增长曲线有很多相似之处，对标洽洽食品，五芳斋第二增长曲线打造成功的可能性较高，不仅贡献营收新增长极，也有利于平滑业绩周期性波动，提升整体估值；渠道端，大力改革连锁门店，在优化调整现有传统门店的同时，打造以零售为主的新模式门店，通过成立子公司、管理团队入股等方式保障单店盈利模型跑通且能复制推广，模型跑通后会立即通过加盟方式快速扩张；区域上，布局全国化，拓展华北、华中、华南等市场，同时渠道下沉，渗透空间大。长期来看，粽子产品有望量价齐升，烘焙产品有望形成第二增长曲线，预计费用率长期向下趋势较为确定，且通过股权激励计划确保经营目标实现，成长性强。盈利预测：盈利预测：预计公司 2022-2024 年营收和归母净利分别可达25.0/31.8/38.1 亿元和 1.5/2.2/2.8 亿元，对应 EPS 为 1.49/2.22/2.82 元。采用 PE 进行相对估值，给予公司目标价 84.69 元，对应 2024 年 30 x PE，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：消费复苏不及预期风险；业务拓展不及预期风险等。Table_Finance财务摘要（财务摘要（百百万元）万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 2,421 2,892 2,495 3,178 3,805( /-)%-3.44.48%-13.73.36.74%归属母公司归属母公司净利润净利润 142 194 150 224 284( /-)%-12.906.28%-22.35H.94&.98%每股收益（元）每股收益（元）1.88 2.56 1.49 2.22 2.82 市盈率市盈率-38.68 26 20 市净率市净率-3.44 3.04 2.65 净资产收益率净资产收益率(%)19.08$.80%8.89.70.93%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%1.21%0.87%0.87%总股本总股本(百万股百万股)76 76 101 101 101-30%-20%-10%0 0 22/82022/112023/2五芳斋沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 目目 录录 1.粽子赛道龙头，净利率整体提升粽子赛道龙头，净利率整体提升.6 1.1.中华老字号，赛道龙头.6 1.2.费用管控加强，净利率整体提升.9 1.3.粽子为主导，生产经营存在明显季节性特征.10 2.粽子产品：细分领域绝对龙头，盈利能力强于可比同业粽子产品：细分领域绝对龙头，盈利能力强于可比同业.12 2.1.粽子市场规模持续增长，五芳斋为绝对龙头.12 2.2.疫情下收入持续增长，经营韧性强.14 2.3.整体呈现量价齐升趋势，盈利能力强于可比同业.15 3.非粽领域：月饼发展较快，餐食系列疫情下由盈转亏非粽领域：月饼发展较快，餐食系列疫情下由盈转亏.16 3.1.月饼产品：起步晚，发展快，发展潜力大.16 3.1.1.月饼市场规模稳步上升，竞争格局相对分散，知名企业众多，没有绝对行业龙头.16 3.1.2.月饼起步晚，发展快，营收快速增长，呈现量价齐升.17 3.1.3.相较广州酒家，体量仍然较小，毛利率差距较大.19 3.2.餐食系列：疫情影响严重，疫后有望恢复增长.21 4.品牌、渠道竞争优势突出，供应链壁垒高筑品牌、渠道竞争优势突出，供应链壁垒高筑.21 4.1.首批中华老字号，品牌力突出且权属清晰.21 4.2.全渠道经营，线上线下均衡发展.22 4.3.淡旺季明显，人工环节比重大，规模化生产壁垒高.26 5.产品、渠道双管齐下，推动全国化布局，成长性高，业绩快速增长可看长产品、渠道双管齐下，推动全国化布局，成长性高，业绩快速增长可看长远远.27 5.1.打造烘焙产品第二增长曲线，推动粽子日销化，做全产品线，平滑季节性周期波动.27 5.1.1.重点发展烘焙产品，打造第二增长曲线.27 5.1.2.推动粽子日销化，同时受益于 B 端需求增加，打开行业天花板，提升市占率.29 5.1.2.1.拓宽消费场景，推动粽子日销化.29 5.1.2.2.B 端代工需求增加，团购业务量有望提升，整体蛋糕变大，五芳斋从中更多受益.30 5.1.3.围绕二十四节气，做全产品线.32 5.2.大力改革连锁门店，打造零售新模式.32 5.2.1.连锁门店业绩下滑主要来自于餐食系列.35 5.2.2.连锁门店在疫情前就有下滑迹象，疫情极大增加经营困难.37 5.2.3.优化调整传统门店，直营店数量不断下降.37 5.2.4.积极探索连锁新模式门店，成立子公司、管理团队入股，保障单店盈利模型跑通且能复制推广.38 5.3.全国化布局，渗透空间大.40 5.4.网红营销不断出圈，向年轻消费人群贴近.40 5.5.政策鼓励中华老字号发展，五芳斋志在打造以“糯米食品为核心的中华节令食品领导品牌”.42 6.产能扩张加委外生产保障产能需求产能扩张加委外生产保障产能需求.43 aVfYbZcWbU9WcWdX8OcM9PoMoOsQnOiNpPtQeRqQxP6MpPyRwMqMrMxNpPrO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 7.实行股权激励计划，实行股权激励计划，管理层颇具进取心管理层颇具进取心.45 8.成长对标洽成长对标洽洽食品，第二增长曲线有望形成洽食品，第二增长曲线有望形成.47 9.盈利预测与估值盈利预测与估值.51 10.风险提示风险提示.54 图表目录图表目录 图图 1：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2022 年年 9 月末）月末）.7 图图 2：疫情下营业收入总体较为平稳：疫情下营业收入总体较为平稳.9 图图 3：归母净利润总体快速增长：归母净利润总体快速增长.9 图图 4：毛利率和净利率呈上升：毛利率和净利率呈上升趋势趋势.10 图图 5：销售费用率明显下降销售费用率明显下降.10 图图 6：分产品营业收入结构：分产品营业收入结构.11 图图 7：分季度主营业务收入结构：分季度主营业务收入结构.11 图图 8：分季度粽子产品产能利用率：分季度粽子产品产能利用率.12 图图 9：分季度粽子产品自：分季度粽子产品自产产量结构产产量结构.12 图图 10：端午消费角度下品牌厂商粽子市场规模：端午消费角度下品牌厂商粽子市场规模.12 图图 11：2019 年端午节期间商超渠道粽子市占率年端午节期间商超渠道粽子市占率.13 图图 12：2021 年淘宝天猫平台粽子主要品牌占有率年淘宝天猫平台粽子主要品牌占有率.13 图图 13：粽子系列产品营业收入及增速：粽子系列产品营业收入及增速.15 图图 14：粽子系列产品销售单价：粽子系列产品销售单价.16 图图 15：粽子系列产品销量：粽子系列产品销量.16 图图 16：月饼市场规模：月饼市场规模.17 图图 17：我国月饼行业代表性生产企业分布：我国月饼行业代表性生产企业分布.17 图图 18：月饼系列产品营收快速增长：月饼系列产品营收快速增长.18 图图 19：2021 年年 7-10 月淘宝天猫平台月饼月淘宝天猫平台月饼 Top 10 品牌销售额占有率品牌销售额占有率.18 图图 20：月饼系列产品销售单价：月饼系列产品销售单价.19 图图 21：月饼系列产品销量：月饼系列产品销量.19 图图 22：可比公司月饼产品毛利率：可比公司月饼产品毛利率.19 图图 23：2021 年年 7-10 月淘宝天猫平台月饼月淘宝天猫平台月饼 Top 15 品牌价格段销售额占比品牌价格段销售额占比.20 图图 24：2021 年年 7-10 月淘宝天猫平台月饼月淘宝天猫平台月饼 Top 10 品牌月饼销售均价品牌月饼销售均价.20 图图 25：月饼系列产品销售单价（元：月饼系列产品销售单价（元/kg）.21 图图 26：月饼系列产品单位成本（元：月饼系列产品单位成本（元/kg）.21 图图 27：餐食系列产品营收不断下降：餐食系列产品营收不断下降.21 图图 28：公司公开报表分渠道销售模式：公司公开报表分渠道销售模式.23 图图 29：公司全渠道：公司全渠道销售网络销售网络.24 图图 30：五芳斋天猫官方旗舰店：五芳斋天猫官方旗舰店.25 图图 31：五芳斋京东自营旗舰店：五芳斋京东自营旗舰店.25 图图 32：连锁门店分类及模式：连锁门店分类及模式.25 图图 33：连锁板块门店结构（单位：家）：连锁板块门店结构（单位：家）.26 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 图图 34：2019 年我国休闲食品细分品类零售收入及增速年我国休闲食品细分品类零售收入及增速.27 图图 35：2019 年我国休闲食品细分品类收入占比年我国休闲食品细分品类收入占比.27 图图 36：我国烘焙食品行业市场规模：我国烘焙食品行业市场规模.28 图图 37：2021 年中国烘焙行业市场竞争格局年中国烘焙行业市场竞争格局.28 图图 38：蛋制品、糕点及其他产品营业收入：蛋制品、糕点及其他产品营业收入.28 图图 39：主营业务收入中直营比重较大：主营业务收入中直营比重较大.29 图图 40：2021 年淘宝天猫平台粽子产地分布年淘宝天猫平台粽子产地分布.31 图图 41：直营店盈利：直营店盈利/亏损比例亏损比例.32 图图 42：合作经营店盈利：合作经营店盈利/亏损比例亏损比例.32 图图 43：连锁门店营业收入：连锁门店营业收入.33 图图 44：连锁门店单店平均营收：连锁门店单店平均营收.33 图图 45：直营店和合作经营店营业收入：直营店和合作经营店营业收入.33 图图 46：直营店和合作经营店单店平均营收：直营店和合作经营店单店平均营收.33 图图 47：加盟店营业收入：加盟店营业收入.34 图图 48：加盟店单店平均营收：加盟店单店平均营收.34 图图 49：经销商门店营业收入：经销商门店营业收入.34 图图 50：经销商门店单店平均营收：经销商门店单店平均营收.34 图图 51：经销商门店数：经销商门店数.35 图图 52：餐饮门店营业收入：餐饮门店营业收入.35 图图 53：餐食系列产品营业收入：餐食系列产品营业收入.35 图图 54：餐饮门店餐食系列营收占比持续下滑：餐饮门店餐食系列营收占比持续下滑.36 图图 55：餐饮门店单店餐食系列营收持续下降：餐饮门店单店餐食系列营收持续下降.36 图图 56：餐饮门店数持续下降：餐饮门店数持续下降.36 图图 57：直营店和合作经营店数量不断下降：直营店和合作经营店数量不断下降.38 图图 58：直营店和合作经营店关店数：直营店和合作经营店关店数.38 图图 59：分地区营业收入占比分地区营业收入占比.40 图图 60：五芳斋：五芳斋 B 站咸鸭蛋广告站咸鸭蛋广告.41 图图 61：五芳斋与：五芳斋与 B 站王者荣耀游戏主播合作站王者荣耀游戏主播合作.41 图图 62：五芳斋与漫威联名推出：五芳斋与漫威联名推出“五芳霸霸五芳霸霸”礼盒礼盒.42 图图 63：五芳斋与迪士尼联名推出：五芳斋与迪士尼联名推出“欢聚五芳欢聚五芳”礼盒礼盒.42 图图 64：分季度粽子产品产能利用率：分季度粽子产品产能利用率.43 图图 65：粽子系列产品产能利用率：粽子系列产品产能利用率.43 图图 66：粽子系列产品年产能：粽子系列产品年产能.44 图图 67：公司粽子产量：公司粽子产量.45 图图 68：粽子自产和委外加工产量：粽子自产和委外加工产量结构结构.45 图图 69：2016 年洽洽食品分产品营业收入结构年洽洽食品分产品营业收入结构.48 图图 70：2021 年洽洽食品分产品营业收入结构年洽洽食品分产品营业收入结构.48 图图 71：洽洽食品坚果类营业收入高速增长：洽洽食品坚果类营业收入高速增长.49 图图 72：全国坚果炒货行业规模以上企业营收：全国坚果炒货行业规模以上企业营收.50 图图 73：2017 年全球树坚果人均消费量（单位：千克）年全球树坚果人均消费量（单位：千克）.50 图图 74：猪肉采购额占营业成本比例：猪肉采购额占营业成本比例.52 图图 75：猪肉全国市场平均批发价：猪肉全国市场平均批发价.52 表表 1：公司重要发展事件：公司重要发展事件.6 表表 2：现任董事和高级管理人员：现任董事和高级管理人员.8 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 表表 3：2021 年中国粽子品年中国粽子品牌线上发展排行榜单牌线上发展排行榜单 TOP 10.13 表表 4：五芳斋粽子系列代表产品展示：五芳斋粽子系列代表产品展示.14 表表 5：可比公司粽子产品营业收入（百万元）：可比公司粽子产品营业收入（百万元）.16 表表 6：可比公司粽子产品毛利率：可比公司粽子产品毛利率.16 表表 7：可比公司月饼产品营业收入（百万元）：可比公司月饼产品营业收入（百万元）.19 表表 8：老字号品牌发展指数榜单：老字号品牌发展指数榜单 TOP 10.22 表表 9：分渠道主营业务收入构成：分渠道主营业务收入构成.23 表表 10：内部将业务分为商贸、电商、连锁、国际四大板块：内部将业务分为商贸、电商、连锁、国际四大板块.24 表表 11：部分跨界粽子品牌及推出产品：部分跨界粽子品牌及推出产品.31 表表 12：餐食系列对餐饮门店营收增量贡献（单位：万元）：餐食系列对餐饮门店营收增量贡献（单位：万元）.37 表表 13：连锁板块传统门店和新模式门店对比：连锁板块传统门店和新模式门店对比.38 表表 14：食品供应链设立时股权结构：食品供应链设立时股权结构.39 表表 15：若激励目标达成后，食品供应链股权结构：若激励目标达成后，食品供应链股权结构.39 表表 16：节伴合伙人及出资比例：节伴合伙人及出资比例.39 表表 17：近年来国家支持中华老字号发展相关政策：近年来国家支持中华老字号发展相关政策.43 表表 18：2023 年限制性股票激励计划方案年限制性股票激励计划方案.46 表表 19：股权激励计划对营业收入和扣非净利润复合增速要求：股权激励计划对营业收入和扣非净利润复合增速要求.46 表表 20：股权激励计划对营业收入和扣非净利润同比增速要求：股权激励计划对营业收入和扣非净利润同比增速要求.47 表表 21：激励对象中的管理层人员：激励对象中的管理层人员.47 表表 22：洽洽食品重要发展事件：洽洽食品重要发展事件.48 表表 23：收入预测及关键假设（单位：万元）：收入预测及关键假设（单位：万元）.53 表表 24：期间费用率关键假设：期间费用率关键假设.53 表表 25：可比公司估值表：可比公司估值表.54 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 1.粽子粽子赛道赛道龙头龙头，净利率整体提升，净利率整体提升 1.1.中华老字号，赛道龙头 粽子领域赛道龙头。粽子领域赛道龙头。公司在传承民族饮食文化的基础上不断创新，对明清两代极具盛名的“嘉湖细点”的制作工艺进行现代化改造，目前已形成以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群。具有百年历史，具有百年历史，首批首批“中华老字号”企业。“中华老字号”企业。“五芳斋”始于 1921 年，浙江兰溪商人张锦泉在嘉兴张家弄开设“荣记五芳斋”粽子店，店名取“五谷芳馨”之意，凭借糯而不糊、肥而不腻、香糯可口、咸甜适中的出品，“五芳斋”的名号很快在沪杭一带打响。公司的粽子制作方法源于百年传承的传统工艺，其制作技艺于 2011 年被文化部收录进第三批国家级非物质文化遗产名录。五芳斋是全国首批“中华老字号”企业，2004 年被国家商标局认定为中国驰名商标。曾荣获“农业产业化国家重点龙头企业”、“原产地标记产品嘉兴粽子(五芳斋)”、“国家电子商务示范企业”、“中国餐饮百强企业”、“餐饮业质量安全提升工程示范单位”、“全国主食加工业示范企业”、“全国食品制造业纳税百强”、“浙江省绿色企业”、“浙江省十大特色农产品品牌”等国家级、省级荣誉称号。2022 年 8 月，在上交所主板上市，被称为“粽子第一股”。表表 1：公司重要发展公司重要发展事件事件 时间时间 事件事件 1998 年 4 月 发起设立股份有限公司，注册资本 1,212.96 万元 2004 年 3 月 远洋实业（五芳斋集团的前身）成为控股股东 2022 年 8 月 正式登陆上交所主板（603237.SH）2023 年 1 月 董事会审议通过 2023 年限制性股票激励计划议案 资料来源：公司公告，东北证券 股权结构稳定，股权结构稳定，控股股东为五芳斋集团控股股东为五芳斋集团，实控人实控人为为厉建平先生厉建平先生父子父子。1）公司控股股东为五芳斋集团。2004 年，远洋实业（五芳斋集团的前身）成为公司控股股东。2）截至目前，厉建平与厉昊嘉（父子关系）通过五芳斋集团间接控制公司 37.55%的股份，为公司的实际控制人。厉建平先生于 1995 年至今任五芳斋集团董事长，2002 年至今任公司董事长。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 图图 1：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2022 年年 9 月末）月末）资料来源：公司公告，天眼查，东北证券 核心核心管理团队经验丰富管理团队经验丰富，且较为年轻且较为年轻。公司核心管理团队人员均在公司服务多年，大多在公司工作十余年以上，在行业业务至关重要的业务运营和管理领域拥有丰富的经验。公司现任执行董事及高管共 10 名，“70 后”和“80 后”各有 4 名，均在 50岁以下；一级部门长基本以“80 后”为主，电商团队以“90 后”为主，整体较为年轻，团队具有朝气。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 表表 2：现任董事和高级管理人员：现任董事和高级管理人员 姓名姓名 职务职务 出生出生年份年份 任期开始任期开始日期日期 工作经历工作经历 厉建平 董事长 1956 2002.4 大专学历。曾任瑞安县公安局民警、嘉兴市公安局刑警、嘉兴市公安局郊区分局局长、嘉兴市公安局副局长；1995.12 至今，任五芳斋集团董事长；2002.4 至今，任公司董事长 魏荣明 副董事长 1962 2017.6 大专学历。曾任嘉兴市食品公司副科长、嘉兴市商业局科员，公司总经理、副董事长，五芳斋集团副董事长；2017.6 至今，任公司副董事长 戴巍巍 董事 1969 2017.6 硕士学历。曾任上海沪宁高速（上海段）发展有限公司董事、总经理，上海申渝公路建设发展有限公司董事、总经理；现担任上实管理（上海）有限公司总经理；2017.6 至今，任公司董事 常晋峪 董事 1972 2020.10 硕士学历。现担任上海路桥发展有限公司董事，星河数码副总经理、董事，上海沪宁高速公路（上海段）发展有限公司、上海申渝公路建设发展有限公司董事、总经理；2020.10 至今，任公司董事 马建忠 董事、总经理 1977 2019.6 硕士学历。曾任公司业务员、宁波分公司经理、市场部经理、电子商务总经理、挑拾生鲜总经理、公司副总经理兼全渠道营销中心总经理；2019.1 至今，任公司总经理；2019.6 至今，任公司董事 陈传亮 董事、财务总监 1982 2022.10 硕士学历，高级会计师。曾任五芳斋集团下属子公司会计、主管、财务经理，公司财务总监助理兼财务经理；2019.1 至今，任公司财务总监；2022.10 至今任公司董事 郭德贵 独立董事 1961 2017.6 硕士学历。曾任浙江财经大学会计学院副教授；2017.6 至今，任公司独立董事 张小燕 独立董事 1973 2017.6 硕士学历。曾任上海市锦天城律师事务所杭州分所律师、北京高朋（杭州）律师事务所合伙人；现担任北京康达（杭州）律师事务所高级合伙人；2017.6 至今，任公司独立董事 钟芳 独立董事 1972 2017.11 博士学历。曾任国营第 755 厂助理工程师；现担任江南大学教授；2017.11 至今，任公司独立董事 徐炜 副总经理 1973 2019.1 本科学历，法国巴黎高等商业学院硕士在读，中级经济师。曾任公司办公室主任，五芳斋集团办公室副主任、运营管控部总经理、总裁秘书，公司运营管控部总经理、品牌总监；2019.1 至今，任公司副总经理 马冬达 副总经理 1976 2019.6 本科学历，法国巴黎高等商业学院硕士在读。曾任公司嘉兴分公司经理、绍兴分公司经理、销售管理部经理、武汉大区经理、公司物流中心经理、全渠道营销中心总经理；2019.6 至今，任公司副总经理 沈燕萍 副总经理 1976 2020.12 大专学历。曾任公司总店店长助理、销管部培训专员、总店店长、连锁专卖部营运总经理、连锁事业部总经理、公司总经理助理、全渠道营销中心副总经理；2020.12 至今，任公司副总经理 厉昊嘉 总审计师 1985 2020.1 硕士学历。曾就职于法国尼克夏会计事务所、中国工商银行巴黎分行、法国安永会计师事务所、新加坡上实环境控股有限公司。曾任公司董事会秘书、董事；2020.1 至今，任公司总审计师 黄锦阳 人力资源总监 1983 2022.9 本科学历，香港浸会大学硕士在读。曾任公司人事主管、绩效主管、人力资源部经理助理、组织发展经理、人力资源部经理、人力资源总监助理；2022.9 至今，任公司人力资源总监 于莹茜 董事会秘书 1986 2020.1 本科学历。曾就职于富邦华一银行、诺亚正行基金销售有限公司。曾任公司董事长助理；2020.1 至今，任公司董事会秘书 资料来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 1.2.费用管控加强，净利率整体提升 疫情下疫情下营业收入营业收入总体较为平稳总体较为平稳。2018-2021 年，公司营业收入年均复合增速达 6.1%。1）受疫情影响，2020 年营业收入有所下滑。2）2021 年，随着疫情影响的减弱，消费市场复苏势头不断增强，且 2021 年为五芳斋品牌 100 周年，公司结合百年五芳斋进行了系列推广宣传，销售规模进一步扩大，营业收入同比增长 19.5%。3）2022年前三季度，由于 3 月份以来上海、嘉兴、江苏等多地疫情反复，公司部分门店暂停营业，疫情地区货物物流及快递运输管控影响发货，生产基地阶段性停工使得产量减少、库存不足，加上端午节来的较早（2022 年 6 月 3 日），而粽子系列产品销售主要集中在端午节前，不能充分赶上电商平台“618”促销活动，使得营业收入同比下降 15.1%。归母净利润归母净利润总体快速增长总体快速增长。1）近年来，公司归母净利润总体快速增长。2018-2021年，归母净利润年均复合增速达 25.9%。2）2022 年前三季度，归母净利润 2.3 亿元，同比下降 19.2%，扣非归母净利润同比下降 8.5%、低于营业收入下降幅度，主要系公司积极调整产品策略，不断优化产品结构，同时猪肉等主要原材料采购价格下降，产品毛利率有所提升，叠加费用管控加强。图图 2：疫情下营业收入总体较为平稳疫情下营业收入总体较为平稳 图图 3：归母净利润归母净利润总体总体快速增长快速增长 数据来源：Wind 资讯，东北证券 数据来源：Wind 资讯，东北证券 毛利率总体保持稳定，净利率整体提升。毛利率总体保持稳定，净利率整体提升。1）2018 年至今，公司毛利率总体保持稳定，保持在 45%左右。若执行新收入准则，将运输费由销售费用调整至营业成本中核算，公司 2020 年和 2021 年毛利率分别为 39.7%和 38.4%。2）2018 年至今，公司净利率总体呈上升趋势，主要系公司加强费用管控，主要费用率下降。2,423 2,507 2,421 2,892 2,264 3.5%-3.4.5%-15.1%-20%-15%-10%-5%0%5 %001,0001,5002,0002,5003,0003,500201820192020202122年1-9月营业收入（百万元）同比增速97 163 142 194 228 68.2%-12.96.3%-19.2%-40%-20%0 0100150200250201820192020202122年1-9月归母净利润（百万元）同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 图图 4：毛利率和净利率呈上升趋势：毛利率和净利率呈上升趋势 数据来源：Wind 资讯，东北证券 销售费用率相对较高，近销售费用率相对较高，近年年来来逐年逐年下降。下降。1）由于直营比重较大以及多渠道拓展经营，公司销售费用率相对较高。若执行新收入准则，将运输费由销售费用调整至营业成本中核算，公司 2020 年和 2021 年销售费用率分别为 23.7%和 22.3%。近年来，公司运营管控精细化，包括数字化运营、IT 系统搭建等，对销售费用的支出进行了有效控制，同时受疫情影响，销售费用率逐年下降，从 2018 年的 31.9%下降至 2022年前三季度的 24.5%。2）管理费用率相对稳定，维持在 6%左右，2020 年以来逐渐下降。3）研发费用率和财务费用率呈上升趋势，但水平较低。研发费用率从 2018年的 0.3%上升至 2022 年前三季度的 0.6%。财务费用率从 2018 年的 0.2%上升至2022 年前三季度的 0.4%。图图 5：销售费用率明显下降销售费用率明显下降 数据来源：Wind 资讯，东北证券 1.3.粽子为主导，生产经营存在明显季节性特征 产品结构以粽子为主导。产品结构以粽子为主导。公司目前已形成以粽子为主导，集月饼、汤圆、糕点、蛋制品、其他米制品等食品为一体的产品群。1）粽子系列收入是最主要的收入来源，2018 年至今，粽子系列营收占比均在 60%以上，且呈持续上升趋势。2022 年前三季度营收占比达 75.1%。2）月饼系列营收占比维持在 7%左右，且持续上升。2022 年前三季度营收占比为 7.9%。3）餐食系列受疫情影响较大，营收占比持续下滑，从45.2E.4D.6C.2D.8%4.0%6.5%5.9%6.7.1%0 0P 1820192020202122年1-9月毛利率净利率31.90.4(.6.1$.5%-2%0%2%4%6%8%0%5 %05 1820192020202122年1-9月销售费用率（左轴）管理费用率研发费用率财务费用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 2018 年的 16.1%下降至 2022 年前三季度的 4.9%。4）蛋制品、糕点及其他营收占比在 9%-10 之间，稳中有升。2022 年前三季度营收占比为 10.0%。图图 6：分产品营业收入分产品营业收入结构结构 数据来源：公司公告，东北证券 销售的销售的季节性特征明显。季节性特征明显。公司主要产品为粽子、月饼等传统节令食品，存在明显的季节性特征，粽子产品的销售主要集中在端午节前，月饼产品的销售主要集中在中秋节前。受端午、中秋等传统节假日影响，公司的销售旺季一般为第二季度和第三季度，销售淡季一般为第一季度和第四季度。经营业绩存在明显的季节性波动。经营业绩存在明显的季节性波动。1）受销售的季节性影响，公司经营业绩也存在明显的季节性波动，主营业务收入主要来自第二季度和第三季度。2）受粽子消费季节性影响，粽子行业季节性亏损是常态，业绩主要来自第二季度。图图 7：分季度主营业务收入结构：分季度主营业务收入结构 数据来源：公司公告，东北证券 生产的生产的季节性特征明显。季节性特征明显。粽子为传统节令食品，其生产和销售均具有明显的季节性特征，在端午节前为粽子销售旺季，在上年年末至次年端午节前为粽子生产旺季，其他时间为淡季；在上半年的传统生产旺季均需超负荷生产，而在下半年的淡季则产能利用率普遍较低，生产淡旺季产能利用率不平衡的特点较为明显。62.0d.2g.9i.4u.1%6.4%6.1%7.6%7.6%7.9.1.9.0%8.7%4.9%9.1%9.6%9.5%9.3.0%0 0 1820192020202122年1-9月粽子系列月饼系列餐食系列蛋制品、糕点及其他其他13.7.0%7.0.9R.7S.5X.8c.0!.6.1#.1.7.0.4.1%7.4%0 0 18201920202021第一季度第二季度第三季度第四季度 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 图图 8：分季度粽子产品产能利用率分季度粽子产品产能利用率 图图 9：分季度粽子产品分季度粽子产品自产产量自产产量结构结构 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 注：产量计算基础为成品数量；一季度主要进行半成品储备生产，产出成品数量较少，二季度成品集中产出发货 2.粽子产品粽子产品：细分领域绝对龙头，盈利能力强于可比同细分领域绝对龙头，盈利能力强于可比同业业 2.1.粽子市场规模持续增长，五芳斋为绝对龙头 粽子市场规模持续增长。粽子市场规模持续增长。据不完全统计，从端午消费的角度，2019 年，我国品牌厂商生产的粽子市场规模为 73.4 亿元，2015-2019 年年均复合增长率达 10.5%；预计到 2024 年，我国粽子市场规模将增长至 102.9 亿元，2020-2024 年年均复合增长率预计为 7%。图图 10：端午消费角度下端午消费角度下品牌厂商粽子市场规模品牌厂商粽子市场规模 数据来源：中国食品，公司调研，东北证券 随着传统文化的回归与弘扬，叠加粽子方便食品的属性，随着传统文化的回归与弘扬，叠加粽子方便食品的属性，以及粽子生产工业化，以及粽子生产工业化，品品牌厂商牌厂商粽子市场规模粽子市场规模有望迎来加速扩张有望迎来加速扩张。1）近年来，随着中国传统文化越来越受到人们的重视，节庆食品市场规模越来越大，粽子这一承载着传统文化的食品逐渐成为市场新宠，销量不断提高。2）随着现代生活节奏的加快，粽子凭借方便、快捷的特点，其作为日常方便食品的154.6!3.20.14.9%0P00 0%0 18201920202021第一季度第二季度第三季度第四季度27.70.2%9.8.31.9.5x.5t.0.0%3.2%5.3%3.2).4%6.1%6.4%4.6%0 0 18201920202021第一季度第二季度第三季度第四季度49.2 56.2 62.9 68.0 73.4 78.5 84.0 89.9 96.2 102.9 020406080100120201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E市场规模（亿元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 日销属性逐渐增强，淡旺季的界限日益减弱，尤其是在浙江、江苏、上海等华东地区，粽子已成为主要的早餐及主食食品之一，促使其市场规模逐步扩大。3）目前在部分地区仍广泛存在着居民自己在家包粽子的现象，多为中老年人群体，而年轻人更加追求方便快捷，随着新一代年轻人群体逐渐壮大，居家包粽子的现象将逐渐减少，粽子生产愈发工业化，品牌厂商生产的粽子将占据越来越大的份额。五芳斋为粽子领域绝对龙头。五芳斋为粽子领域绝对龙头。经测算，预计 2021 年五芳斋粽子在品牌厂商中市占率为 24%左右。1）根据全国连锁店超市信息网数据，2019 年端午节期间，作为粽子销售主要渠道之一的商超渠道，前三名品牌销售金额占比合计超过 65%，市场集中度较高，而五芳斋则以 30.2%的市占率排名第一，说明在传统的商超销售渠道上，五芳斋仍具备较大优势。2）根据魔镜市场情报数据，2021 年淘宝天猫平台粽子市场 CR5 达 47%，其中五芳斋一枝独秀，市场份额达 37%，远超其它品牌。图图 11：2019 年端午年端午节节期间期间商超渠道粽子市占率商超渠道粽子市占率 图图 12：2021 年年淘宝天猫平台粽子淘宝天猫平台粽子主要品牌占有率主要品牌占有率 数据来源：全国连锁店超市信息网，东北证券 数据来源：魔镜市场情报，东北证券 根据艾媒金榜发布的2021 年中国粽子品牌线上发展排行榜单 TOP10，通过企业综合实力指标、全网媒体传播态势评价指标、用户口碑监测指标、专业分析师团队评价指标等综合评选，五芳斋以 98.9 的金榜指数继 2020 年再次摘得桂冠。表表 3：2021 年中国粽子品牌线上发展排行榜单年中国粽子品牌线上发展排行榜单 TOP 10 排名排名 企业企业 总部地址总部地址 金榜指数金榜指数 1 五芳斋 嘉兴 98.9 2 真真老老 嘉兴 94.2 3 知味观 杭州 93.5 4 稻香私房 苏州 92.6 5 广州酒家 广州 91.1 6 诸老大 湖州 88.4 7 杏花楼 上海 84.9 8 三全 郑州 84.0 9 百草味 杭州 83.5 10 全聚德 北京 82.4 资料来源：艾媒金榜，东北证券 30.2!.4.5%2.7%2.2%2.1%1.6%1.4%1.3%1.0.6%五芳斋三全思念北京稻香村合口味真真老老寿哈 子鲜阁知味观米旗利口福其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 2.2.疫情下收入持续增长，经营韧性强 表表 4：五芳斋粽子系列五芳斋粽子系列代表产品展示代表产品展示 产品类别产品类别 代表产品展示代表产品展示 真空粽真空粽 丰年五芳 传世臻粽 蛋黄猪肉粽 润香豆沙粽 速冻粽速冻粽 原汤大肉粽 白糯细沙 新鲜粽新鲜粽 资料来源：五芳斋京东、天猫旗舰店，五芳斋官网，东北证券 公司粽子系列产品分为真空粽、新鲜粽、速冻粽，其中真空粽占比 70%以上，分为散装和礼盒装，礼盒装在粽子系列中占比 50%以上，全渠道销售，以电商、商贸渠道为主，散装占比仅次于礼盒粽；新鲜粽占比接近 15%，销售依赖连锁门店；速冻粽占比不到 10%，需要冷链运输，主要集中在商超渠道。粽子消费需求中，目前送礼需求居多，超过 60%。礼盒粽方面，100 元左右的是主打产品，80-150 元是主力价位带；目前趋势是往两头走，高端粽子每年都有翻倍增长，比如传世臻粽（最便宜的在 200 元左右）；100 元左右和 100 元以内也贡献主要增量。在在中高端市场占据绝对优势中高端市场占据绝对优势。针对高端客户，公司的高附加值产品，如 799 元的礼盒粽，在这个价格带几乎没有对手，在中高端市场占据绝对优势。虽受疫情影响，虽受疫情影响，粽子系列产品收入持续增长粽子系列产品收入持续增长，经营韧性强，经营韧性强。粽子系列产品收入从 2018年的 15.0 亿元增长至 2021 年 20.1 亿元，年均复合增速达 10.1%。2020 年，受疫情影响，粽子销量下降，但原材料价格上涨和产品结构变化导致销售单价提升，粽子 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 系列产品收入同比增长 2.2%。2021 年，随着疫情影响的减弱，消费市场复苏势头不断增强，且 2021 年为五芳斋品牌 100 周年，公司结合百年五芳斋进行了系列推广宣传，销售规模进一步扩大，粽子系列产品收入同比增长 22.1%。疫情下产品收入持续增长，体现了较强的经营韧性。图图 13：粽子系列产品营业收入及增速：粽子系列产品营业收入及增速 数据来源：公司公告，东北证券 2.3.整体呈现量价齐升趋势，盈利能力强于可比同业 产品结构优化，产品结构优化，销售单价逐渐提升销售单价逐渐提升。1）截至目前，公司最近一次调价是 2019 年因原材料涨价，之后未做普遍性调价，但近年来销售单价逐渐提升，主要是由于产品结构变化，例如高附加值礼盒粽占比提升，以及调整渠道、销售政策等。2）粽子系列产品销售单价逐渐提升，从2018年的2.99元/100g提升至2021年的3.64元/100g，年均复合增速达6.8%。根据调研反馈，预计2022年粽子系列产品均价达4.0元/100g，同比增长 10%左右。龙头地位稳固，龙头地位稳固，价格提升价格提升顺畅顺畅，销量整体提升，销量整体提升。1）得益于稳固的龙头地位和出众的品牌力，虽然公司粽子系列产品近年来销售单价逐渐提升，但同期销量整体提升，从 2018 年的 5.0 万吨提升至 2021 年的 5.5 万吨，年均复合增速达 3.1%，价格提升顺畅，议价能力强。2）2021 年，疫情影响相对减弱，消费市场复苏，加上 2021 年为五芳斋品牌 100 周年，公司结合百年五芳斋进行了推广宣传，粽子销量增长恢复明显。1,502 1,609 1,644 2,008 1,701 7.1%2.2.1%-12.5%-15%-10%-5%0%5 %001,0001,5002,0002,500201820192020202122年1-9月粽子系列营收（百万元）同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 图图 14：粽子系列产品销售单价：粽子系列产品销售单价 图图 15：粽子系列产品销量：粽子系列产品销量 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 盈利能力强于可比盈利能力强于可比同业同业。1）根据公开可查数据，2018-2021 年，五芳斋粽子产品营业收入年均复合增速达 10.1%，高于真真老老（6.6%）和桃李面包（8.9%）。2）五芳斋粽子产品毛利率保持在 45%左右，相较可比同业，处于偏高水平。3）2018-2021年，真真老老和桃李面包粽子产品的盈利能力均大幅下滑，五芳斋毛利率总体保持稳定、净利率整体提升，体现了较强的盈利能力。表表 5：可比公司粽子产品营业收入（百万元）：可比公司粽子产品营业收入（百万元）企业企业 2018 2019 2020 2021 22H1 18-21 年年 CAGR 五芳斋 1,502 1,609 1,644 2,008-10.1%真真老老 352 345 456 426 299 6.6%桃李面包 10 11 8 12 13 8.9%三全食品 279 294-数据来源：公司公告，东北证券 表表 6：可比公司粽子产品毛利率：可比公司粽子产品毛利率 企业企业 2018 2019 2020 2021 五芳斋 46.7F.9F.6D.2%桃李面包 46.98.66.4.5%三全食品 41.5A.7%-真真老老（净利率）6.1%5.8%2.2%0.2%数据来源：公司公告，东北证券 3.非粽非粽领域：月饼发展较快，餐食系列疫情下由盈转亏领域：月饼发展较快，餐食系列疫情下由盈转亏 3.1.月饼产品：起步晚，发展快，发展潜力大 3.1.1.月饼市场规模稳步上升，竞争格局相对分散，知名企业众多，没有绝对行业龙头 2.99 3.20 3.68 3.64 4.0 7.0.0%-1.1.0%-5%0%5 234520182019202020212022E销售单价（元/100g）同比增速50,273 50,242 44,621 55,091-0.1%-11.2#.5%-15%-10%-5%0%5 %00,00020,00030,00040,00050,00060,0002018201920202021销量（吨）同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 月饼月饼市场规模市场规模稳步上升稳步上升。据统计，2019 年，我国月饼市场规模为 196.7 亿元，2015-2019 年年均复合增长率达 10.5%。随着国民对传统节日重视程度加深，预计到 2024年，我国月饼市场规模将增长至 263.2 亿元，2020-2024 年年均复合增长率预计为6%，发展势头良好。图图 16：月饼市场规模：月饼市场规模 数据来源：中国食品，东北证券 竞争格局相对分散，知名企业众多竞争格局相对分散，知名企业众多，没有绝对行业龙头。，没有绝对行业龙头。华南以广式月饼为主，既含港式美心、荣华等香港老牌企业，也包括广州酒家、华美、莲香楼、金九等国内广式月饼企业；华东以杏花楼、元祖月饼等为代表，华北以稻香村等为代表。月饼市场知名企业众多，没有绝对行业龙头，这也给了五芳斋做大月饼产品的机会。图图 17：我国月饼行业代表性生产企业分布我国月饼行业代表性生产企业分布 资料来源：前瞻产业研究院，东北证券 3.1.2.月饼起步晚，发展快，营收快速增长，呈现量价齐升 131.8 150.6 168.5 182.3 196.7 208.5 221.0 234.0 248.3 263.2 050100150200250300201520162017201820192020E2021E2022E2023E2024E月饼市场规模（亿元）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 公司月饼起步晚，发展快，公司月饼起步晚，发展快，实现差异化竞争，实现差异化竞争，依托五芳斋品牌依托五芳斋品牌影响力，借助打造大影响力，借助打造大单品能力，实现单品能力，实现快速增长。快速增长。1）公司从 2016 年开始做月饼。2019 年，为提升“五芳斋”品牌，推出了更符合公司发展战略的新江南糯月饼作为核心产品。目前以四层流心糯月饼作为核心品相，比一般的流心月饼口感更软糯，以此打造差异化竞争。依托五芳斋强大的品牌影响力，借助公司运营和打造大单品能力，月饼产品实现快速增速。2021 年，月饼系列产品营收 2.2 亿元，2018-2021 年年均复合增速达 12.4%。2）2022 年，预计公司月饼在同行普遍下滑的情况下逆势增长。3）公司月饼目前市占率尚低。根据魔镜市场情报数据，2021 年中秋（7-10 月）淘宝天猫平台月饼市场 CR5 为 29.4%，相较于线下市场仍较稚嫩，其中稻香村和美心在月饼销售排行中并驾齐驱，市场份额分别为 8.7%和 8.5%；五芳斋市场份额为 3.0%，排名第五。图图 18：月饼：月饼系列产品系列产品营收营收快速增长快速增长 图图 19：2021 年年 7-10 月月淘宝天猫平台淘宝天猫平台月饼月饼 Top 10 品品牌销售额占有率牌销售额占有率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：魔镜市场情报，东北证券 公司月饼产品呈现量价齐升。公司月饼产品呈现量价齐升。1）经过前期的推广及战略实施，公司已经在月饼市场打下品牌基础，并获得消费者认可，公司月饼系列产品销量逐步提升，从 2018 年的2388 吨提升至 2021 年的 2658 吨。2）公司在不断提升月饼品质的同时，产品售价有所提高，销售单价从 2018 年的 64.9 元/kg 提升至 2021 年的 82.7 元/kg，年均复合增速达 8.4%。155 153 185 220 179-1.1 .6.0%4.3%-5%0%5 %0100150200250201820192020202122年1-9月月饼系列营收（百万元）同比增速8.7%8.5%5.6%3.9%3.0%2.8%2.2%2.1%1.8%1.4.0%稻香村美心华美广州酒家五芳斋杏花楼金九知味观靓小白元朗荣华其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 图图 20：月饼系列产品销售单价：月饼系列产品销售单价 图图 21：月饼系列产品销量：月饼系列产品销量 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 3.1.3.相较广州酒家，体量仍然较小，毛利率差距较大 公司月饼体量仍然较小。公司月饼体量仍然较小。2021 年，公司月饼产品营业收入 2.2 亿元，销量 2658 吨，而同期广州酒家月饼产品营业收入 15.2 亿元，销量 1.5 万吨，差距较大。表表 7：可比公司月饼产品营业收入（百万元）：可比公司月饼产品营业收入（百万元）企业企业 2018 2019 2020 2021 22 年年 1-9 月月 18-21 年年 CAGR 五芳斋 155 153 185 220-12.4%广州酒家 1,038 1,192 1,378 1,521 1,360 13.6%桃李面包 95 106 118 133 141 12.0%数据来源：公司公告，东北证券 公司公司月饼月饼产品产品毛利率远低于广州酒家。毛利率远低于广州酒家。2019 年以来，公司月饼产品毛利率保持在 30%左右，而广州酒家在 60%上下，差距较大。图图 22：可比公司月饼产品毛利率：可比公司月饼产品毛利率 数据来源：公司公告，东北证券 注：广州酒家、桃李面包 2020 年开始执行新收入准则 64.9 69.5 74.4 82.7 7.1%7.0.2%0%2%4%6%804060801002018201920202021销售单价（元/kg）同比增速2,388 2,204 2,483 2,658-7.7.7%7.1%-10%-5%0%5001,0001,5002,0002,5003,0002018201920202021销量（吨）同比增速0 0Pp 18201920202021五芳斋广州酒家桃李面包 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 公司月饼产品以中低价格段为主，售价公司月饼产品以中低价格段为主，售价偏偏低。低。1）根据魔镜市场情报数据，2021 年中秋（7-10 月）淘宝天猫平台上，五芳斋月饼中 60-120 元的中低价格段销售额最大，占比接近 50%，而广州酒家月饼以 120-180 元的中高价格段为主；五芳斋月饼均价为 85 元/件，远低于广州酒家的 152 元/件，在月饼销售额 Top 10 品牌中处于中下游水平。2）公司月饼产品整体销售单价低于广州酒家。2021 年公司月饼产品整体销售单价为 82.7 元/kg，广州酒家为 99.7 元/kg。公司月饼产品公司月饼产品主要通过委外生产，成本高于广州酒家。主要通过委外生产，成本高于广州酒家。1）公司月饼产品单位成本高于广州酒家，2021 年公司月饼产品单位成本为 58.1 元/kg，广州酒家为 43.4 元/kg（执行新收入准则）。2）公司月饼产品主要通过委外生产，增厚成本。3）若未来月饼起量，公司会考虑自建产能，有助于降低成本，提升毛利率。图图 23：2021 年年 7-10 月月淘宝天猫平台淘宝天猫平台月饼月饼 Top 15 品牌价格段销售额占比品牌价格段销售额占比 数据来源：魔镜市场情报，东北证券 图图 24：2021 年年 7-10 月月淘宝天猫平台淘宝天猫平台月饼月饼 Top 10 品牌月饼销售均价品牌月饼销售均价 数据来源：魔镜市场情报，东北证券 050100150200250300350美心元朗荣华金九广州酒家 靓小白华美五芳斋知味观杏花楼稻香村均价（元/件）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 图图 25：月饼系列产品销售单价：月饼系列产品销售单价（元（元/kg）图图 26：月饼系列产品单位成本月饼系列产品单位成本（元（元/kg）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 注：广州酒家、桃李面包 2020 年开始执行新收入准则 3.2.餐食系列：疫情影响严重，疫后有望恢复增长 疫情下门店人流量大减，疫情下门店人流量大减，近年来近年来餐食系列营收不断下降。餐食系列营收不断下降。餐食系列营收主要由连锁板块门店贡献，主要是中式快餐，比如卤肉饭、排骨饭、馄饨、烧麦、饺子等。随着疫情暴发导致门店人流量大减，加上餐饮门店优化调整、门店数减少，餐食系列业绩不断下降，营收从 2018 年的 3.9 亿元下降至 2021 年的 2.5 亿元，2018-2021 年年均复合增速为-13.5%。2022 年前三季度，受华东疫情影响，连锁板块营收 1.1 亿元，同比下降 43.7%。连锁板块也由疫情前盈利转为疫情后亏损。疫后有望恢复增长。疫后有望恢复增长。自 2022 年底疫情防控放开后，消费场景恢复，门店客流量加大，餐食系列有望恢复增长，业绩有望修复。图图 27：餐食系列产品营收不断下降：餐食系列产品营收不断下降 数据来源：公司公告，东北证券 4.品牌、渠道品牌、渠道竞争优势竞争优势突出，突出，供应链供应链壁垒高筑壁垒高筑 4.1.首批中华老字号，品牌力突出且权属清晰 0204060801001202018201920202021五芳斋广州酒家桃李面包0102030405060702018201920202021五芳斋广州酒家桃李面包390 372 265 252 111-4.5%-28.8%-4.9%-43.7%-50%-40%-30%-20%-10%000200300400500201820192020202122年1-9月餐食系列营收（百万元）同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 首批首批“中华老字号”企业“中华老字号”企业，品牌力突出，品牌力突出。1）“五芳斋”始于 1921 年，具有百年历史。五芳斋是全国首批“中华老字号”企业，2004 年被国家商标局认定为中国驰名商标。公司的粽子制作方法源于百年传承的传统工艺，其制作技艺于 2011 年被文化部收录进第三批国家级非物质文化遗产名录。2）经过多年发展，“五芳斋”作为“中华老字号”品牌已深入人心，在众多区域的消费者心中得到了高度认可，树立了良好的品牌形象，曾荣获“农业产业化国家重点龙头企业”、“原产地标记产品嘉兴粽子(五芳斋)”、“中国餐饮百强企业”、“全国主食加工业示范企业”、“浙江省绿色企业”、“浙江省十大特色农产品品牌”等国家级、省级荣誉称号。2017 年 5 月，公司荣登由中央电视台财经频道公布的首批“CCTV 中国品牌榜”；2019 年 1 月，公司荣获环球时报等举办单位联合颁发的“第八届环球总评榜 2018 老字号文化影响力企业 30 强”。2018 年，阿里研究院联合北京大学光华管理学院发布“老字号品牌发展指数榜单”，五芳斋位列全行业第 6 名、食品餐饮行业第 1 名。3）2022 年 8 月，公司成功上市，进一步提升品牌知名度和影响力，同时增强了加盟商信心。表表 8：老字号品牌发展指数老字号品牌发展指数榜单榜单 TOP 10 排名排名 老字号品牌老字号品牌 总指数总指数 1 茅台 82.3 2 恒源祥 81.9 3 云南白药 69.9 4 同仁堂牌 68.7 5 美加净 66.2 6 五芳斋 61.4 7 新华书店 60.1 8 回力 59.9 9 东阿牌 57.6 10 海天 55.6 资料来源：阿里研究院，东北证券 品牌权属不清成为制约老字号发展的重要因素。品牌权属不清成为制约老字号发展的重要因素。由于历史变迁以及知识产权保护不足，一些生产企业使用相同或类似的老字号商标，品牌权属不清、被多头使用等成为制约老字号发展的一个重要因素，老字号“商标争夺战”几乎年年上演，例如，苏州稻香村和北京稻香村，洛阳杜康酒和白水杜康酒，豫园南翔和嘉定南翔等，而且打官司成本高，耗费时间、精力和财力。五芳斋五芳斋商标权属商标权属清晰统一。清晰统一。1）1921 年，浙江兰溪商人张锦泉在嘉兴繁华地界开设了“荣记五芳斋”粽子店，凭借糯而不糊、肥而不腻、香糯可口、咸甜适中的出品，“五芳斋”的名号很快在沪杭一带打响。火爆的粽子生意引来了新的入局者，另有两位嘉兴商人开设了“合记”和“庆记”两家五芳斋，三家店都自诩为老牌正宗。1956 年，经历公私合营，三家“五芳斋”以及“香味斋”合体，成为嘉兴五芳斋粽子店。2）2014 年，公司收购武汉五芳斋全部股权，完成五芳斋商标权属统一。武汉五芳斋创立于 1946 年，主做汤圆，在湖北地区具有一定的知名度和品牌影响力。4.2.全渠道经营，线上线下均衡发展 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 经过多年的经营和发展，目前公司已经建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络，线下销售、线上销售协调发展，直营、经销等销售模式相互补充，目前销售终端有一万两千多个，且还在持续增加。线下不仅有六百多家一级经销商，在全国主流城市 KA、MA 基本都有覆盖，还有四百多家连锁餐饮门店，同时重点打造连锁门店新模式；线上在各大主流电商平台都有上线，2021 年电商板块营收占比接近 40%，电商运营能力强。图图 28：公司：公司公开报表分渠道公开报表分渠道销售模式销售模式 资料来源：公司公告，东北证券 表表 9：分渠道主营业务收入构成分渠道主营业务收入构成 2018 2019 2020 2021 22 年年 1-9 月月 直营直营 66.0d.1e.2c.8d.5%其中：零售 29.6.1 .9.8.6%电商 20.1!.7(.91.03.4%商超 10.9.4.0.4.0%其他 5.4%5.0%4.5%4.7%6.4%经销经销 34.05.94.86.25.5%其中：普通经销 22.8$.2#.5%.2(.8%线上经销 5.9%6.5%6.7%6.8%4.5%高速经销 3.6%3.6%3.0%3.0%1.3%连锁加盟 1.7%1.6%1.6%1.2%0.9%合计合计 100.00.00.00.00.0%数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 图图 29：公司全渠道销售网络：公司全渠道销售网络 资料来源：东北证券 公司建立起覆盖全国的商贸、连锁门店、电商的全渠道营销网络，内部将业务分为商贸、电商、连锁、国际四大板块。表表 10：内部将业务分为商贸、电商、连锁、国际四大板块内部将业务分为商贸、电商、连锁、国际四大板块 板块板块 具体情况具体情况 商贸商贸 商超 全国主流城市 KA、MA 基本都有覆盖 经销商 重点做团购福利业务；覆盖中小型 KA、MA 电商电商 覆盖所有主流电商平台 京东、淘系销售额最高，占比合计过半 连锁连锁 连锁门店 分为直营店、合作经营店、加盟店、经销商门店 国际国际 主要在中国香港、澳门地区 营收占比很小 资料来源：东北证券 商贸板块商贸板块包括商超和经销商渠道。1）在全国主流城市 KA、MA 基本都有覆盖，对于大的 KA、MA，比如麦德龙、沃尔玛、大润发、盒马，公司基本是直销，一对一服务。对于小的 KA、MA，像华润万家，以及小超市、便利店，基本是通过经销商覆盖。由于公司在粽子领域具有绝对优势，商超、卖场通常愿意和公司对接以及合作，进入费用相对可控。2）目前有六百多家一级经销商，以华东区域为主，在进行全国化布局和下沉。经销商重点做团购福利业务。3）2022 年，预计商贸板块营收同比略有增长，主要原因一是上半年华东特别是上海疫情期间，公司成为保供企业，保供产品销量较大，且售价折扣较小；二是疫情下市场需求弱，商超优先进货大品牌，龙头企业受益。电商板块电商板块包括在天猫、京东开设“五芳斋”直营店进行直接销售，以及通过线上经销商、电子商务平台的自营平台进行销售。目前已覆盖所有主流电商平台。1）起步较晚，发展快。2009 年开始做电商，前期依托电商流量实现了快速推广，天猫旗舰店粉丝目前有 142 万。2021 年，电商板块成为营收最大的板块，营收占比接近 40%。2）2022 年，由于疫情地区货物物流及快递运输管控影响发货，加上端午节来的较早（2022 年 6 月 3 日），而粽子系列产品销售主要集中在端午节前，不能充分赶上各大电商平台“618”促销活动，预计电商板块营收有所下降。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 图图 30：五芳斋天猫官方旗舰店五芳斋天猫官方旗舰店 图图 31：五芳斋京东自营旗舰店五芳斋京东自营旗舰店 资料来源：天猫，东北证券 资料来源：京东，东北证券 连锁板块连锁板块主要通过连锁门店经营，餐饮 零售模式，目前以餐饮为主，主要提供中式快餐，比如卤肉饭、排骨饭、馄饨、烧麦等。1）截至 2021 年末，公司通过直营、合作经营、加盟、经销等方式共建立了 478 家门店，主要分布在嘉兴、杭州、上海、武汉等华东、华中地区的主要城市，超过 80%的直营店和合作经营店分布在嘉兴、杭州和上海。其中，直营店、合作经营店和加盟店主要为餐食系列，合作经营店主要分布在火车站、机场、医院等特通渠道；经销商门店主要分布在高速服务区，主要销售粽子、月饼等产品。2）疫情以来，门店人流量大减，连锁板块营收下降，出现亏损。2022 年，受上海疫情影响，预计连锁板块营收同比继续下降，亏损大幅增加。随着疫情防控放开，门店人流量恢复，连锁板块业绩修复对公司利润贡献将最为直接。图图 32：连锁门店分类及模式：连锁门店分类及模式 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 图图 33：连锁板块门店结构（单位：家）：连锁板块门店结构（单位：家）数据来源：公司公告，东北证券 国际板块国际板块，公司几年前开始布局中国香港、澳门业务，受疫情影响，业务处于亏损状态。国际板块营收占比很小。4.3.淡旺季明显，人工环节比重大，规模化生产壁垒高 淡旺季明显，对供应链能力要求高。淡旺季明显，对供应链能力要求高。粽子生产淡旺季产能利用率不平衡的特点较为明显，在销售旺季时阶段性产能不足的矛盾较为突出，对企业供应链能力要求非常高。新玩家进入会面临很大考验，需要有强大的资金实力以及对供应链的掌控能力。粽子生产过程中人工环节比重大，裹粽工粽子生产过程中人工环节比重大，裹粽工较为稀缺，同行难以扩大产能较为稀缺，同行难以扩大产能。1）裹粽环节需要手工，提升机械化程度难度大。公司粽子生产线从粽叶清洗、润米拌米、馅料工艺，到蒸煮、冷却、计数、金探、真空包装、真空灭菌等工序已基本实现自动化，但裹棕环节（粽子包裹、扎线工序等）仍以人工为主，主要原因是粽子包裹和捆扎十分讲究，不能包裹太紧或太松，不能松线，否则蒸煮过程中将影响粽子的口感和品质，同时粽子的形态多样、不规则，市场上的粽子包裹设备尚无法完全模拟手工工艺。此外，五芳斋粽子制作技艺是浙江省嘉兴市的地方传统技艺，2011 年入选第三批国家级非物质文化遗产名录，手工裹粽是对传统粽子加工工艺的传承。2）若想扩大产能，需要大量裹粽工。裹粽是门技术活，裹粽工培训周期需要六个月时间。由于裹棕等人工环节在生产旺季的制约性作用，而同行在短时间内难以获得大量熟练裹粽工，难以扩大产能，使得公司面临的竞争压力较小。3）公司有一批专业的裹粽工，大部分是自有员工，在人员数量和技术培训、传承方面具有优势。公司建立野生箬叶基地，有效保障粽叶的供应和产品品质。公司建立野生箬叶基地，有效保障粽叶的供应和产品品质。1）粽叶是粽子必不可少的材料。作为优质粽叶，箬叶对生长环境的温度、湿度要求较高，多野生生长于山上，需要人工采摘且较为辛苦，需当天采摘、晒干和收取。2）公司在江西靖安建立了野生箬叶基地，选用当年生且在夏至后立秋前采摘的“伏箬”，有效保障了粽叶的供应和产品品质。203 183 169 169 434543393840404018519222223001002003004005002018201920202021直营店合作经营店加盟店经销商门店 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 5.产品、渠道双管齐下产品、渠道双管齐下，推动全国化布局，推动全国化布局，成长性高，成长性高，业绩快业绩快速增长可看长远速增长可看长远 5.1.打造烘焙产品第二增长曲线，推动粽子日销化，做全产品线，平滑季节性周期波动 5.1.1.重点发展烘焙产品，打造第二增长曲线 烘焙食品与休闲食品其他细分品类比，市场规模大，增速烘焙食品与休闲食品其他细分品类比，市场规模大，增速较快较快，市场集中度低，烘，市场集中度低，烘焙赛道无论是行业内企业还是新入局焙赛道无论是行业内企业还是新入局者者都存在很大发展空间。都存在很大发展空间。烘焙食品为休闲食品行业第一大品类，且增速快。烘焙食品为休闲食品行业第一大品类，且增速快。Frost&Sullivan 数据显示，从休闲食品细分行业的规模来看，烘焙食品为我国休闲食品行业第一大品类，2019 年占比达 24%；从增速来看，烘焙食品 2013-2019 年年均复合增速为 11.2%，为休闲食品中第二大增速品类。图图 34：2019 年我国休闲食品细分品类零售收入及增年我国休闲食品细分品类零售收入及增速速 图图 35：2019 年我国休闲食品细分品类收入占比年我国休闲食品细分品类收入占比 数据来源：Frost&Sullivan，东北证券 数据来源：Frost&Sullivan，东北证券 市场增长市场增长势头不减势头不减，未来潜在空间巨大。，未来潜在空间巨大。近年来，我国烘焙食品市场规模保持稳定增长。根据 Euromonitor 统计，预计 2022 年我国烘焙食品行业市场规模约 2874 亿元，2017-2022 年 CAGR 为 8.9%，目前已经进入中式烘焙崛起、新品牌涌现的新阶段，预计 2025 年行业规模达到 3589 亿元，2022-2025 年 CAGR 为 7.7%，增长势头不减。根据三万资本测算，保守估计我国烘焙行业零售端潜在市场空间约 4700 亿，市场增量空间巨大。竞争格局较为分散竞争格局较为分散，2021 年年 CR5 仅为仅为 11.6%，发展空间大，发展空间大。虽然我国烘焙食品行业初具规模，但发展时间较短，市场集中度依旧偏低。根据华经产业研究院数据，2021 年我国烘焙行业 CR5 为 11.6%，达利、桃李、盼盼、奥利奥和三只松鼠的市场份额分别占 4.2%、3.5%、1.7%、1.3%和 0.9%。整体来看，烘焙行业竞争格局较为分散，目前为止没有一家企业形成绝对市场优势。24%7%烘焙糕点糖果巧克力膨化食品休闲卤制品坚果炒货饼干其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 图图 36：我国烘焙食品行业市场规模我国烘焙食品行业市场规模 图图 37：2021 年中国烘焙行业市场竞争格局年中国烘焙行业市场竞争格局 数据来源：Euromonitor，东北证券 数据来源：华经产业研究院，东北证券 公司目前烘焙产品基数较小，2021 年公司蛋制品、糕点及其他产品实现营业收入 2.7亿元，加上月饼合计不到 5 亿元。图图 38：蛋制品、糕点及其他蛋制品、糕点及其他产品营业收入产品营业收入 数据来源：公司公告，东北证券 公司公司大力发展大力发展包括月饼在内的中式包括月饼在内的中式烘焙产品，未来战略重点是围绕烘焙产品打造第烘焙产品，未来战略重点是围绕烘焙产品打造第二增长曲线。二增长曲线。公司烘焙产品以中式烘焙为主。除了月饼，主要聚焦中式糕点，包括核桃酥、绿豆糕、老婆饼、芝麻酥等，粽子酥、薄脆饼干等都是未来重点发力方向；以中短保产品为主，以保证产品口味；产品定位为魔改江南味（江南点心的底子，也有江南新味），重点目标客群 95-05 后。目前桃酥类、绿豆糕表现较好，绿豆糕销售额接近 1 亿元；桃酥类从 2022 年下半年开始推，表现良好。相较粽子产品，烘焙类产品毛利率低些，费用率也低些。在推非粽新品上，有工作小组，包括市场部、品牌部、销售部门人员，围绕新品做开发、销售、委外代工厂选择等，前端以产品经理制开展、产品经理负责前期调研0%2%4%6%8001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E烘焙市场规模（亿元）同比增速4.2%3.5%1.7%1.3%0.9%0.8%0.8.8%达利园桃李盼盼奥利奥三只松鼠港荣徐福记其他220 241 229 268 226 9.5%-4.8.1%-2.3%-10%-5%0%5 0100150200250300201820192020202122年1-9月蛋制品、糕点及其他营收（百万元）同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 与后期推动，然后找委外代工厂生产，在连锁门店和电商平台试水，若效果不错，会在短时间内做好供应链，在全渠道铺货。决心坚定，决心坚定，匹配内部最强大资源。匹配内部最强大资源。1）经过内部多年反复的论证，公司将围绕烘焙产品打造第二增长曲线作为未来战略重点，管理层决心坚定。2）烘焙项目组在内部是虚拟组织，职能完整，抽调了各部门精兵强将组成，牵头人是电商负责人，其有底层领导力。3）从内部看，发展烘焙产品是产业链能力的嫁接，是验证能力溢出的载体，不是从零开始，在很短时间内便完成了从规划到推出产品。可可共共用现有全渠道营销网络，用现有全渠道营销网络，线上线下线上线下齐发力齐发力，投入费用可控。，投入费用可控。1）公司拥有全渠道经营的优势，线上和线下均具备多年经营管理经验，推产品有全渠道销售网络支撑，其中直营比重较大，新增 SKU 投入费用可控。2）烘焙产品可以共用公司现有渠道，在线下既借助传统门店和经销网络，也会通过零售新门店的加盟扩张销售，连锁板块新模式门店注重零售，若新门店模式论证成功，会通过加盟方式快速扩张，将促进烘焙产品销售；在线上，借助五芳斋直营店、线上经销商、电子商务平台的自营平台销售。例如，桃酥产品在线下四百多家门店以及各大电商平台都有上线。3）在现有经销商基础上，烘焙类会招新的经销商，前端的产品经理、研发经理也在不断储备和向外招聘。图图 39：主营业务收入：主营业务收入中直营比重较大中直营比重较大 数据来源：公司公告，东北证券 5.1.2.推动粽子日销化，同时受益于 B 端需求增加，打开行业天花板，提升市占率 5.1.2.1.拓宽消费场景，推动粽子日销化 如果从节令食品和送礼角度来看，粽子行业会有天花板，但通过消费场景的创造和如果从节令食品和送礼角度来看，粽子行业会有天花板，但通过消费场景的创造和引导、消费习惯的培育，辅之以产品形态、口味等创新，推动粽子引导、消费习惯的培育，辅之以产品形态、口味等创新，推动粽子零食化、日常化零食化、日常化，从而从而能够能够拓展粽子的市场空间，提升五芳斋市占率。拓展粽子的市场空间，提升五芳斋市占率。在借助传统节日文化复苏而焕发生机的同时，粽子由于其口味独特、品种多样的特点，正越来越受到广大消费者的喜爱，已从端午节的标志性节令食品演变为日常方便食品，尤其是在浙江、江苏、上海等华东地区，粽子已成为主要的早餐及主食食品之一。同时，随着现代生活节奏的加快，粽子凭借方便、快捷的特点，其作为日66.0d.1e.2c.8d.54.05.94.86.25.5%0 0 1820192020202122年1-9月直营经销 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 常方便食品的属性逐渐增强，淡旺季的界限日益减弱，促使其市场规模逐步扩大。公司公司通过通过产品创新、网红营销、产品创新、网红营销、IP 联名等方式，联名等方式，拓宽拓宽消费场景，消费场景，推动粽子从节庆消推动粽子从节庆消费向日销方向发展费向日销方向发展。1）在粽子口味、大小等方面进行创新，更多针对年轻一代消费人群，比如推出螺蛳粽、臭豆腐粽、榴莲粽等。未来公司会围绕早餐场景、加班场景、休闲场景、朋友往来等消费场景开发不同的产品，适用于更加广泛的消费人群，提升日常消费需求，比如创新研发了体积更小的 50 克粽子，以及主打有机、健康的新口味粽子等。2）研发方面，公司拥有业内领先的技术研发实力，设立有嘉兴市院士专家工作站、国家米制品加工技术研发专业中心、浙江省企业技术中心、嘉兴市米制品研发重点实验室等。公司对研发部门有新品开发相关的考核指标，新品带来的销量跟部门奖金直接挂钩。3）利用“网红”营销拉长粽子的销售时期，将粽子从节令“限定食品”变为大众餐桌上的日常主食之一。“五芳影业”制作了大量“爆款”视频，以这样的方式尝试改变消费者对于粽子的认知和消费习惯。4）通过 IP 联名、私人定制等方式贴近消费者，尤其是年轻消费者，使端午“粽子”文化走向年轻群体。公司曾与乐事、喜茶（热麦）等高人气品牌推出合作产品。5）渠道上，公司和便利店渠道在洽谈合作，创造日常消费场景。5.1.2.2.B 端代工需求增加，团购业务量有望提升，整体蛋糕变大，五芳斋从中更多受益 粽子市场目前以粽子市场目前以 To C 为主，为主，To B 是纯增量业务是纯增量业务，会使粽子市场整体蛋糕变大。，会使粽子市场整体蛋糕变大。粽粽子子 B 端端代工代工需求逐渐需求逐渐增加增加，嘉兴粽子闻名全国，嘉兴是粽子主产地，是代工首选，嘉兴粽子闻名全国，嘉兴是粽子主产地，是代工首选，五芳斋作为粽子行业以及嘉兴粽子的典型代表，五芳斋作为粽子行业以及嘉兴粽子的典型代表，成本管控能力强，成本管控能力强，有能力有能力为为 B 端端提提供价格优势，供价格优势，会从中更多受益。会从中更多受益。此外，此外，随着随着疫情防控放开，疫情对经济影响大为减疫情防控放开，疫情对经济影响大为减弱，经济回暖，企业经营状况改善，弱，经济回暖，企业经营状况改善，To B 的团购业务量的团购业务量将快速增加，五芳斋将显著将快速增加，五芳斋将显著受益。受益。近年来，面对粽子市场的红火，在甜咸分化的局面下，不少新玩家打算出奇制胜，针对现代年轻人的味蕾，带着新产品闯进来分一杯羹。星巴克、Costa、喜茶、奈雪等品牌背倚咖啡、奶茶市场地位，将咖啡、可可、芝士、珍珠或水果的元素融入传统的粽子中，把粽子打造成小巧玲珑的下午茶点心等。粽子的规模化生产壁垒高，跨界品牌通常会选择代工。对于粽子生产厂家而言，B端代工需求逐渐扩大。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 表表 11：部分跨界粽子品牌及推出产品：部分跨界粽子品牌及推出产品 品牌品牌 时间时间 产品口味产品口味 星巴克 2021 凤梨花椒粽、禅韵桃桃粽等 2020 咸蛋黄芝士粽、青柠白茶粽等 Costa 2020 咖啡巧克力粽 喜茶 2021 高汤五花肉粽、跺椒牛肉粽、烤鸭肉粽等 2020 麻辣小龙虾粽、未来肉咖喱粽等 奈雪 2020 可可宝藏粽、白巧宝藏粽 百草味 2021 裹果粽 五菱&盒马 2021 螺蛳粉粽 资料来源：时代数据，东北证券 嘉兴粽子闻名全国，嘉兴是粽子主产地，是代工首选嘉兴粽子闻名全国，嘉兴是粽子主产地，是代工首选。嘉兴粽子在全国知名度高，企业想找粽子代工，通常会首选嘉兴的企业。嘉兴粽子闻名全国，是嘉兴特色传统美食。1）嘉兴粽子闻名全国，最早可追溯到明朝，其中，尤以鲜肉粽最为出名，被誉为“粽子之王”。“嘉兴粽子”已被注册为地理标志集体商标。五芳斋、真真老老等老字号是嘉兴粽子的代表品牌。2）嘉兴市地处太湖之滨，自古为富庶繁华之地，物产丰富，汉唐以来，嘉兴成为中国历史上主要的稻作区，被誉为“天下粮仓”，当地产的糯米糯而不烂，非常适合做粽子。此外，早在宋朝时期，嘉兴的养猪产业就已初成规模，嘉兴黑猪也是公认的优良猪种。嘉兴是粽子的主要产地。根据魔镜市场情报数据，2021 年，淘宝天猫平台上 70%的粽子来自于嘉兴，当之无愧为最受欢迎的粽子产地；排名第二的产地为杭州，占比仅为 4%；北京排名第三，占比 3%。图图 40：2021 年年淘宝天猫平台淘宝天猫平台粽子产地粽子产地分布分布 数据来源：魔镜市场情报数据，东北证券 五芳斋作为粽子行业五芳斋作为粽子行业绝对龙头、绝对龙头、嘉兴粽子典型代表，嘉兴粽子典型代表，成本管控能力强，成本管控能力强，会从中更多会从中更多受益。受益。B 端客户更看重价格优势。作为粽子行业的绝对龙头，五芳斋生产和采购规模大，对上游供应商的议价能力强，和优质肉类供应商达成战略合作关系，且拥有黑龙江优质稻米基地和江西高山箬叶基地，再通过原材料集中采购、改进生产设备和加工工艺等方式，能有效控制成本，有能力针对 B 端客户提供价格优势，同时保 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 证食品安全。5.1.3.围绕二十四节气，做全产品线 为平滑季节性周期波动，近年来，公司围绕中华二十四节气做全产品线。除了端午节和中秋节，清明节推青团，重阳节推重阳糕，元宵节推汤圆，腊八节推八宝饭等，此外，公司还做咸鸭蛋、酥肉等。目前增速较快，咸鸭蛋的年销售额即将过亿，青团的年销售额也过千万。这有利于提升公司持续创新能力和盈利水平，从而避免销售收入大幅季节性波动，减少对单一产品的依赖。5.2.大力改革连锁门店，打造零售新模式 直营店和合作经营店超过一半亏损。直营店和合作经营店超过一半亏损。2018-2021 年，直营店和合作经营的亏损比例上升，其中直营店亏损比例从 2018 年的 43.3%提升至 2021 年的 63.8%，合作经营店亏损比例从 2018 年的 39.5%提升至 2021 年的 52.4%，亏损门店数占比均超过一半。图图 41：直营店盈利：直营店盈利/亏损亏损比例比例 图图 42：合作经营店：合作经营店盈利盈利/亏损亏损比例比例 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 连锁门店连锁门店疫情后营收大幅下降，疫情后营收大幅下降，单店营收单店营收明显明显下滑。下滑。公司连锁板块门店包括直营店、合作经营店、加盟店、经销商门店。公司公开报表中的零售门店模式主要包括直营店和合作经营店。若将公开报表中的零售、连锁加盟、高速经销营业收入之和记为连锁门店营业收入，取连锁板块门店数年初和年末均值计算，则 2020 年连锁门店营业收入较 2019 年下降 22.9%，2021 年营业收入为 6.0 亿元，同比基本持平。从单店情况看，2020 年单店平均营收 125 万元，较 2019 年大降 25.2%，2021 年单店平均营收 127 万元，同比也基本持平。56.7E.93.56.2C.3T.1f.5c.8%0 0 18201920202021盈利门店亏损门店60.5F.8D.4G.69.5S.2U.6R.4%0 0 18201920202021盈利门店亏损门店 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 图图 43：连锁门店连锁门店营业收入营业收入 图图 44：连锁门店单店平均营收连锁门店单店平均营收 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 从各类型门店的营业收入和单店情况看：1）直营店和合作经营店 2020 年营业收入较 2019 年下降 24.7%，2021 年实现营业收入 4.9 亿元，同比增长 0.7%。从单店情况看，2020 年单店平均营收 220 万元，较2019 年下降 18.8%，2021 年单店平均营收 233 万元，同比增长 5.5%。图图 45：直营店和合作经营店直营店和合作经营店营业收入营业收入 图图 46：直营店和合作经营店直营店和合作经营店单店平均营收单店平均营收 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 2）加盟店 2018 年至今营业收入持续下降，从 2018 年的 3966 万元下降至 2021 年的 3371 万元，2020 年营业收入较 2019 年下降 6.2%，2021 年同比下降 8.2%。从单店情况看，单店平均营收也是持续下降，从 2019 年的 100 万元下降至 2021 年的 84万元，2020 年同比下降 8.6%，2021 年同比下降 8.2%。-25%-20%-15%-10%-5%0%50,00040,00060,00080,000100,0002018201920202021连锁门店营收（万元）同比增速-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%50100150200201920202021连锁门店单店平均营收（万元）同比增速-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%50,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,0002018201920202021直营店和合作经营店营收（万元）同比增速-25%-20%-15%-10%-5%0%50100150200250300201920202021直营店和合作经营店单店营收（万元）同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 图图 47：加盟：加盟店店营业收入营业收入 图图 48：加盟：加盟店店单店平均营收单店平均营收 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 3）经销商门店 2020 年营业收入较 2019 年下降 17.4%，但 2021 年实现营业收入8271 万元，同比增长 17.3%，营收已基本接近 2019 年疫情前水平，受疫情影响最小，主要原因一是经销商门店主要分布在高速服务区，主要销售粽子、月饼等产品，基本不做餐饮，受疫情影响相对小些；二是经销商门店数持续增加，从 2018 年的185 家增加至 2021 年的 230 家。从单店情况看，2020 年单店平均营收 34 万元，较2019 年下降 24.8%，2021 年单店平均营收 37 万元，同比增长 7.4%。图图 49：经销商门：经销商门店店营业收入营业收入 图图 50：经销商门：经销商门店店单店平均营收单店平均营收 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 -10%-8%-6%-4%-2%0%3,0003,2003,4003,6003,8004,0004,2002018201920202021加盟店营收（万元）同比增速-10%-8%-6%-4%-2%0u80859095100105201920202021加盟店单店平均营收（万元）同比增速-20%-15%-10%-5%0%5 ,0004,0006,0008,00010,0002018201920202021经销商门店营收（万元）同比增速-30%-20%-10%0020304050201920202021经销商门店单店平均营收（万元）同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 图图 51：经销商门：经销商门店店数数 数据来源：公司公告，东北证券 5.2.1.连锁门店业绩下滑主要来自于餐食系列 餐饮门店餐饮门店的的餐食餐食系列系列营收营收不断不断下滑下滑，营收占比持续下降，营收占比持续下降。连锁门店中的直营店、合作经营店、加盟店（本文统称“餐饮门店”）主要提供餐饮服务，也销售粽子、月饼等产品，即餐饮 零售模式。1）假设餐食系列营收均由餐饮门店贡献。2020 年，餐饮门店实现营业收入 5.2 亿元，同比下降 23.6%，其中餐食系列营业收入 2.7 亿元，同比下降 28.8%；2021 年，餐饮门店实现营业收入 5.2 亿元，同比增长 0.1%，其中餐食系列营业收入 2.5 亿元，同比下降 4.9%。2）餐饮门店的餐食系列营收占比持续下滑，从 2018 年的 54.8%下降至 2021 年的 48.3%。图图 52：餐饮门店餐饮门店营业收入营业收入 图图 53：餐食系列产品：餐食系列产品营业收入营业收入 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 185 192 222 230 0501001502002502018201920202021经销商门店数（家）-25%-20%-15%-10%-5%0%5002003004005006007008002018201920202021餐饮门店营收（百万元）同比增速-50%-40%-30%-20%-10%000200300400500201820192020202122年1-9月餐食系列营收（百万元）同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 图图 54：餐饮门店餐食系列营收占比持续下滑：餐饮门店餐食系列营收占比持续下滑 数据来源：公司公告，东北证券 餐饮门店餐饮门店单店单店餐食系列平均餐食系列平均营收营收持续持续下滑。下滑。假设餐食系列营收均由餐饮门店贡献，取年初和年末餐饮门店数均值测算餐饮门店单店的餐食系列营收，得出 2020 年单店餐食系列营收 102 万元，较 2019 年下降 24.4%，主要系受疫情影响；2021 年单店餐食系列营收 101 万元，同比下降 1.1%，主要原因是疫情反复以及增值税优惠减少。餐饮门店数持续下降餐饮门店数持续下降。2018 年以来，餐饮门店数量逐渐下降，从 2018 年的 284 家下降至 2021 年的 248 家，其中主要是直营店数量下降，从 2018 年的 203 家下降至2021 年的 169 家。图图 55：餐饮门店：餐饮门店单店单店餐食系列餐食系列营收营收持续下降持续下降 图图 56：餐饮门店数持续下降：餐饮门店数持续下降 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 餐饮门店营收下滑主要来自于餐食系列。餐饮门店营收下滑主要来自于餐食系列。2019-2020 年，餐饮门店营收同比下滑部分中，超过 60%是由餐食系列带来，2019 年和 2021 年分别为 61.0%和 66.6%。2021年，餐饮门店营收同比微增 0.1%，而其中餐食系列营收同比下降 4.9%。44FHPRTV 18201920202021餐饮门店餐食系列营收占比-30%-25%-20%-15%-10%-5%00100150201920202021餐饮门店单店餐食系列平均营收（万元）同比增速2302402502602702802902018201920202021餐饮门店数（家）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 表表 12：餐食系列对餐饮门店营收增量贡献（单位：万元）：餐食系列对餐饮门店营收增量贡献（单位：万元）2019 2020 2021 营收营收 同比增量同比增量 营收营收 同比增量同比增量 营收营收 同比增量同比增量 餐饮门店 68,263-2,851 52,148-16,115 52,199 51 其中：餐食系列 37,237-1,740 26,510-10,727 25,212-1,298 占比占比 54.5a.0P.8f.6H.3%-数据来源：公司公告，东北证券 5.2.2.连锁门店在疫情前就有下滑迹象，疫情极大增加经营困难 连锁门店在连锁门店在疫情疫情前就有下滑迹象。前就有下滑迹象。公司连锁板块起步较早，自 2014 年收购武汉五芳斋后，可以正式以“五芳斋”的名义开设中式快餐连锁店，连锁门店迎来快速发展期，之后增长速度放缓，疫情前就有下滑迹象。2019 年，连锁板块门店实现营业收入 7.7 亿元，同比下降 3.0%，主要是餐饮门店营收下滑，其中，直营店和合作经营店营收同比下降 4.2%，加盟店营收同比下降 1.3%；餐食系列产品营收同比下降4.5%。疫情大大增加了经营困难疫情大大增加了经营困难，连锁门店由盈转亏。，连锁门店由盈转亏。1）随着疫情爆发，门店人流量大减，给以餐饮为主的连锁门店经营造成极大困难。2020 年，连锁板块门店实现营业收入5.9 亿元，同比下降 22.9%，各类门店业绩均出现不同程度下滑，其中直营店和合作经营店营收同比下降 24.7%，加盟店营收同比下降 6.2%，经销商门店同比下降 17.4%，连锁门店由盈转亏。2）随着疫情的反复，连锁门店亏损进一步扩大，拖累公司业绩增长。5.2.3.优化调整传统门店，直营店数量不断下降 连锁门店不仅是公司产品销售渠道，更是品牌宣传据点。由于经营业绩不及预期，公司对传统门店进行优化调整，及时关闭部分业绩不佳的门店，2019 年以来，直营店每年关闭 20 家以上，直营店数量不断下降，合作经营店数量也在逐渐下降。在淘汰业绩表现不佳的门店的同时，公司也新开了一些经营业绩预期较好的门店，在淘汰业绩表现不佳的门店的同时，公司也新开了一些经营业绩预期较好的门店，淘汰落后与市场拓展同步进行。淘汰落后与市场拓展同步进行。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 图图 57：直营店和合作经营店直营店和合作经营店数量数量不断不断下降下降 图图 58：直营店和合作经营店关店数直营店和合作经营店关店数 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 5.2.4.积极探索连锁新模式门店，成立子公司、管理团队入股，保障单店盈利模型跑通且能复制推广 为重振连锁板块，公司对连锁门店模式进行改革创新，在优化调整现有传统门店的同时，积极探索以零售为主的连锁新模式门店，新门店定位社区店，面积控制在 50平米以内，投资控制在 20 万内，投资回报周期 18 个月以内，更加轻资产运作。公司计划前期新开 6 家左右直营新门店试点，进行模型验证，一旦验证通过，立即通过加盟方式快速扩张。新增门店将以新增门店将以零售零售新模式门店为主。新模式门店为主。2022 年 10 月，第一家新门店在嘉兴开业；目前在杭州也有新门店开业。表表 13：连锁板块传统门店和新模式门店连锁板块传统门店和新模式门店对比对比 传统门店传统门店 新模式门店新模式门店 模式 餐饮 零售，以餐饮为主 以零售为主 产品 连锁中式快餐，粽子、月饼等节令、日销食品 粽子、月饼等节令、日销食品，烘焙食品，速冻米面点心等 定位 商场、社区、交通枢纽 社区店 门店面积 100 平米左右 40-50 平米左右 投资回报周期 2 年 12-18 个月 连锁模式 直营为主，加盟为辅 加盟为主，直营为辅 资料来源：东北证券 注：传统门店主要指直营店、合作经营店和加盟店 公司公司成立子公司开展食品零售与轻餐饮模式的直营及连锁加盟门店业务成立子公司开展食品零售与轻餐饮模式的直营及连锁加盟门店业务，通过引入，通过引入管理团队入股与后续股权激励的方式，激发管理团队的创业热情管理团队入股与后续股权激励的方式，激发管理团队的创业热情，保障单店盈利模保障单店盈利模型跑通且能复制推广型跑通且能复制推广。公司与嘉兴市节伴企业管理合伙企业（有限合伙）（简称“节伴”）共同出资设立五芳斋（浙江）食品供应链有限公司（简称“食品供应链”），食品供应链的注册资本为 1000 万元。其中，公司持股 90%，节伴持股 10%。203 183 169 169 434543390501001502002502018201920202021直营店数（家）合作经营店数（家）3 30 20 22 324051015202530352018201920202021直营店关店数（家）合作经营店关店数（家）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 表表 14：食品供应链食品供应链设立时股权结构设立时股权结构 股东股东 认缴出资（万元）认缴出资（万元）出资比例出资比例 五芳斋 900 90%节伴 100 10%合计 1,000 100%数据来源：公司公告，东北证券 激励目标达成后，公司向节伴无偿转让食品供应链 10%的股权，计 100 万元出资。转让完成后，公司持有食品供应链 80%股权、节伴持有食品供应链 20%股权。具体具体激励目标为：激励目标为：1）在）在 2023 年年 6 月月 30 日前，完成开设日前，完成开设 6 家以上（含家以上（含 6 家）直营门店；家）直营门店；2）在开业）在开业 60 天内，食品供应链旗下的全部直营门店平均日含税销售额不低于天内，食品供应链旗下的全部直营门店平均日含税销售额不低于 2020年及年及 2021 年公司新开直营门店平均日销额。上述两项条件需同时具备。年公司新开直营门店平均日销额。上述两项条件需同时具备。表表 15：若：若激励目标达成后激励目标达成后，食品供应链食品供应链股权结构股权结构 股东股东 认缴出资（万元）认缴出资（万元）出资比例出资比例 五芳斋 800 80%节伴 200 20%合计 1,000 100%数据来源：公司公告，东北证券 节伴为食品供应链的员工持股平台，以合伙企业形式设立，公司副总经理沈燕萍拟出任节伴的普通合伙人（GP）并持有节伴份额、担任执行事务合伙人。节伴合计出资份额 100 万元，其中，由公司副总经理沈燕萍（任食品供应链总经理）出资 40 万元、占比 40%，吕斌等 4 名五芳斋员工（食品供应链任职）合计出资 50万元、合计占比 50%，预留 10%的股权用于未来吸引更多人才、壮大核心管理团队，预留部分暂由沈燕萍出资并代为持有。表表 16：节伴节伴合伙人及出资比例合伙人及出资比例 合伙人姓名合伙人姓名 认缴出资（万元）认缴出资（万元）出资比例出资比例 现任公司职务现任公司职务 沈燕萍 50.0 50.0%副总经理 吕斌 12.5 12.5%连锁新业务中心运营总监 马寅涛 12.5 12.5%连锁新业务中心市场总监 曹铮 12.5 12.5%连锁新业务中心数字营销总监 杨基伟 12.5 12.5%连锁新业务中心开发总监 合计 100.0 100.0%资料来源：公司公告，东北证券 鉴于新业务开展难度较大，公司通过引入管理团队入股与后续股权激励的方式，激发管理团队的创业热情。后续约定条件满足后，公司向节伴无偿转让食品供应链部分股权，给予该业务管理团队实施股权激励。本次共同投资是公司在食品零售与轻餐饮模式的连锁加盟门店业务的积极探索，依托公司现有强大供应链能力与公司品牌号召力，培育公司新的利润增长点。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 5.3.全国化布局，渗透空间大 华东地区为主要收入来源地。华东地区为主要收入来源地。经测算，2021 年，华东地区营收占比达 73.6%，公司销售区域主要集中在华东区域。图图 59：分地区营业收入占比分地区营业收入占比 数据来源：公司公告，公司调研，东北证券 目前公司管理层对全国化达成高度共识，目前公司管理层对全国化达成高度共识，未来会逐步开发江浙沪区域市县区，华中未来会逐步开发江浙沪区域市县区，华中、华南华南、华北地级市和百强县，西北和东北的省会城市、次省会城市、重点城市的空华北地级市和百强县，西北和东北的省会城市、次省会城市、重点城市的空白市场，提高直营渠道市占率，加大经销商渠道渗透率，突破胶着市场，进一步完白市场，提高直营渠道市占率，加大经销商渠道渗透率，突破胶着市场，进一步完善全国销售网络布局。善全国销售网络布局。线下进行区域拓展和渠道下沉线下进行区域拓展和渠道下沉，渗透空间大。，渗透空间大。1）公司目前有六百多家一级经销商，经销网络在华北、华中、华南地级市以及华东三四线城市的渗透率不高，在西北、东北还有较大空白，渗透空间大。2）公司通过渠道调研发现，三四线城市等下沉市场需求很大，特别是对性价比高的粽子产品。品牌力好，品牌力好，渠道利润渠道利润相对较相对较好，经销商动力足。好，经销商动力足。公司给粽子经销商的供货价格是终端零售价的七五折左右，加上五芳斋品牌力强，销售相对有保障，经销商铺货动力足。组织架构建设完成。组织架构建设完成。1）经过多年建设，区域空白的填补基本完成，目前公司在全国有 31 家分公司，在全国各地都有办事处，为全国化提供了良好的组织基础。2）近期商贸负责人进行调整，将以前分管北方区负责人调到总公司做商贸负责人，体现了全国化布局决心。利用利用电商电商优势优势推动产品销售全国化。推动产品销售全国化。电商渠道覆盖面广，受空间、地域限制较小，公司同时通过电商渠道推动产品销售全国化。5.4.网红营销不断出圈，向年轻消费人群贴近 五芳斋被誉为最会拍广告的老字号，五芳斋被誉为最会拍广告的老字号，依靠互联网赋能，不断进行营销破圈推广品牌，依靠互联网赋能，不断进行营销破圈推广品牌，0 0 18201920202021华东华中华北华南西南境外西北东北 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 触达年轻人心智，触达年轻人心智，努力向年轻消费人群贴近。努力向年轻消费人群贴近。随着新生代成长为市场消费主体，迎合年轻人喜好来生产产品已经成为整个食品行业的共识。依靠互联网赋能，网红营销不断出圈。依靠互联网赋能，网红营销不断出圈。1）2017 年，五芳斋与杜蕾斯背后的策划团队“环时互动”开启合作，此后经常因各种营销方式刷爆社交媒体。2018 年，五芳斋的端午节广告掀起一波小高潮，之后的重阳节广告彻底刷爆朋友圈。2019 年端午节续写佳作，推出的科幻风短片招待所和同年中秋的国漫广告过桥记吸粉无数。2020 年端午前后，五芳斋的咸鸭蛋广告在 B 站成功破圈，播放量高达 277.4万，并诞生了风靡一时的表情包。据不完全统计，仅 2020 年上半年，五芳斋便拍摄了 41 支短片广告，光在端午期间就有 23 支。五芳斋甚至因此被业内称戏为“五芳影业”。2）2022 年，推出首位 AI 虚拟艺人五糯糯，以五芳斋节令文化主理人的身份与消费者，尤其是 Z 时代年轻人一起分享好吃、好看、好玩的五芳斋节令美食，打破纬度与次元，并凭借创意视频元宇宙的下一站呢入围 2022 年度艾菲奖元宇宙营销奖。借助借助 IP 联名的形式，建立与消费者的情感联系，通过品牌间的“叠加力”吸引更多联名的形式，建立与消费者的情感联系，通过品牌间的“叠加力”吸引更多关注关注，是食品领域做是食品领域做 IP 联名联名比较成功的企业。比较成功的企业。五芳斋与近二十个不同领域的品牌进行联名，初次联名便是和迪士尼、漫威这样的高人气品牌。近两年，五芳斋曾与小罐茶、燕之屋、三只松鼠、元气森林、拉面说、乐事等品牌联名合作，提高了在年轻后浪里的知名度。2021 年甚至同王者荣耀合作进行 IP 赋能，这些玩法让五芳斋逐渐进入了年轻消费者的选择之中。图图 60：五芳斋五芳斋 B 站咸鸭蛋广告站咸鸭蛋广告 图图 61：五芳斋与：五芳斋与 B 站站王者荣耀王者荣耀游戏主播合作游戏主播合作 资料来源：B 站，东北证券 资料来源：B 站，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 图图 62：五芳斋与漫威联名推出“：五芳斋与漫威联名推出“五芳霸霸五芳霸霸”礼盒”礼盒 图图 63：五芳斋与迪士尼联名推出“：五芳斋与迪士尼联名推出“欢聚五芳欢聚五芳”礼盒”礼盒 资料来源：网络资料，东北证券 资料来源：网络资料，东北证券 5.5.政策鼓励中华老字号发展，五芳斋志在打造以“糯米食品为核心的中华节令食品领导品牌”五芳斋是“中华老字号”，是嘉兴极具特色的城市名片，是粽子的代表五芳斋是“中华老字号”，是嘉兴极具特色的城市名片，是粽子的代表。凭借着“促凭借着“促进老字号创新发展”的政策东风，进老字号创新发展”的政策东风，五芳斋五芳斋也正在往也正在往以“糯米食品为核心的中华节令以“糯米食品为核心的中华节令食品领导品牌”食品领导品牌”方向发展。方向发展。老字号集历史、文化、商业等于一体，是我国工商业发展历史中孕育的“金字招牌”。老字号有着悠远的历史沉淀和文化传承，是国家宝贵的品牌资源，具有巨大的经济价值和文化价值，尤其是中国的饮食文化渊源流程，有明显的文化特色。食品餐饮老字号，是承载我国文化遗产的重要组成部分，重视食品餐饮老字号的保护与发展是当前文化遗产保护工作的重要内容。近年来，我国老字号发展活力不断增强，品牌影响力持续提升，但仍然存在观念老化、机制老化等问题，特别是在年轻群体中的接受程度不够高。为推动老字号创新发展，充分发挥老字号在建设自主品牌、全面促进消费、坚定文化自信方面的积极作用，近年来，多部门联合部署，加大了政策支持力度，支持中华老字号发展的相关政策陆续出台。2022 年 1 月，商务部等 8 部门印发关于促进老字号创新发展的意见，提出实施老字号保护发展五年行动，加强老字号保护法治建设，建立老字号动态管理机制，完善中华老字号名录，举办“老字号嘉年华”系列活动，打造、提升、扶持一批文化特色浓、品牌信誉高、市场竞争力强的中华老字号；主要目标是到 2025 年，老字号保护传承和创新发展体系基本形成，老字号持续健康发展的政策环境更加完善，创新发展更具活力，产品服务更趋多元，传承载体更加丰富，文化特色更显浓郁，品牌信誉不断提升，市场竞争力明显增强。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 表表 17：近年来国家支持中华老字号发展相关政策：近年来国家支持中华老字号发展相关政策 时间时间 事件事件 2022 年 1 月 商务部等 8 部门印发关于促进老字号创新发展的意见，提出“实施老字号保护发展五年行动，建立健全老字号保护传承和创新发展的长效机制，促进老字号持续健康高质量发展”2022 年 1 月 发改委印发“十四五”现代流通体系建设规划，提出“构建老字号保护传承创新发展的长效机制，支持企业加快适应新消费方式，改善商品质量和服务水平，提高品牌价值”2022 年 12 月 国务院印发扩大内需战略规划纲要（20222035 年），提出“打造中国品牌，培育和发展中华老字号和特色传统文化品牌”2023 年 2 月 商务部等五部门联合印发中华老字号示范创建管理办法，对中华老字号示范创建的总体要求、基本条件、申报认定、动态管理等内容作出明确规定和要求 资料来源：公开资料，东北证券 6.产能扩张加产能扩张加委外生产委外生产保障产能保障产能需求需求 旺季产能不足是粽子行业常态。旺季产能不足是粽子行业常态。1）粽子为传统节令食品，其生产和销售均具有明显的季节性特征，在销售旺季，产能已达饱和或超负荷，产能无法完全满足销售旺季产品的供应，这是粽子行业的正常现象。2）粽子系列产品季节性较强，在正常情况下，公司在第一季度和第二季度的传统生产旺季均需超负荷生产，而在第三季度和第四季度的淡季则产能利用率普遍较低。此外，疫情也对产能利用率造成影响。图图 64：分季度粽子产品产能利用率：分季度粽子产品产能利用率 图图 65：粽子系列产品产能利用率粽子系列产品产能利用率 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 上市募投项目上市募投项目大幅扩产能，提升自产量。大幅扩产能，提升自产量。1）近年来，公司粽子系列产品的年产能呈逐年上升趋势，从 2018 年的 3.1 亿只提升至 2021 年的 4.5 亿只。公司在嘉兴、成都设有两个生产基地，目前粽子系列产品年产能 4.5 亿只，其中嘉兴生产基地年产能 3.5 亿只，成都生产基地年产能 1 亿只。2）随着未来公司上市募投项目建成投产，产能将大幅提升。3）募投产能投产也有利于提升粽子毛利率。154.6!3.20.14.9%0P00 0%0 18201920202021第一季度第二季度第三季度第四季度121.3.8.6v.0%0 000 18201920202021粽子系列产品产能利用率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 44/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 图图 66：粽子系列产品年产能粽子系列产品年产能 数据来源：公司公告，东北证券 委外生产委外生产解决解决旺季旺季产能不足问题产能不足问题。1）公司粽子系列产品的产能呈逐年上升趋势，但因生产淡旺季产能利用率不平衡的特点较为明显，在销售旺季时阶段性产能不足的矛盾较为突出，在销售旺季无法完全满足市场对公司产品的需求，故公司凭借品牌优势、管理优势，通过委托外部供应商加工的方式安排生产，弥补销售旺季的消费需求。2）伴随市场整体热度逐步回升，2018-2021 年，作为粽子产品阶段性产能不足的有益补充，公司粽子类产品委托加工数量有所上升，从 2018 年的 0.5 亿提升至 2021年的 1.1 亿只，粽子产量中委外加工产量占比不断上升，从 2018 年的 11.7%提升至24.4%。3）非粽产品上，公司目前有烘焙、青团、烧麦等生产线，以销定产，在产能不足时会找委外生产。如果未来非粽产品的市场反应好，公司会考虑扩大自建产能。严格把控委外严格把控委外生产生产，确保，确保产品品质产品品质。1）委外加工使用的原辅材料来自公司指定供应商，确保同工同源。2）委外加工的管理办法、风险控制点（原辅材料控制、现场控制）、品质要求等，均参照五芳斋的自有生产标准，标准一致，确保生产质量控制达标。3）公司品控部负责委外产品质量检验，一方面派专职工作人员驻点对接委外工厂，进行人工控制；另一方面也有数据化系统接入公司，对采购、入库、生产等各环节进行监控，确保食品质量安全。30,900 41,933 45,000 45,000 010,00020,00030,00040,00050,0002018201920202021粽子系列产品年产能（万只）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 图图 67：公司公司粽子产量粽子产量 图图 68：粽子：粽子自产和自产和委外委外加工产量加工产量结构结构 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 7.实行股权激励计划，实行股权激励计划，管理层颇具进取心管理层颇具进取心 2023 年推出股权激励计划。年推出股权激励计划。为了进一步健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司董事、高级管理人员及有关员工的积极性，有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，确保公司发展战略和经营目标的实现，2023 年 1 月，公司推出 2023 年限制性股票激励计划。42,427 41,073 36,344 45,234-3.2%-11.5$.5%-15%-10%-5%0%5 %00,00020,00030,00040,00050,0002018201920202021粽子产量（万只）同比增速88.3.6u.0u.6.7.4%.0$.4%0 0 18201920202021自产产量委外加工产量 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 46/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 表表 18：2023 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划方案方案 项目项目 股权激励计划股权激励计划 激励对象 公司董事、高级管理人员、中层管理人员以及核心技术（业务）骨干，共 80 人 授予股份数量 200 万股 授予价格 21.72 元/股 解除限售安排 解除限售时间 解除限售比例 第一个解除限售期 自授予日起 12-24 个月 40%第二个解除限售期 自授予日起 24-36 个月 30%第三个解除限售期 自授予日起 36-48 个月 30%授予日：2023 年 2 月 6 日 公司层面 业绩考核 业绩考核指标业绩考核指标 第一个解除限售期 以 2022 年为基数，2023 年营业收入增长率不低于 21%，且扣非净利润增长率不低于 18%第二个解除限售期 需满足下列两个条件之一：1、以 2022 年为基数，2024 年营业收入增长率不低于 40%，且扣非净利润增长率不低于 39%；2、以 2022 年为基数，2023-2024 年两年累计营业收入较 2022 年增长率不低于 162%，且累计扣非净利润增长率不低于 158%第三个解除限售期 需满足下列两个条件之一：1、以 2022 年为基数，2025 年营业收入增长率不低于 61%，且扣非净利润增长率不低于 63%；2、以 2022 年为基数，2023-2025 年三年累计营业收入较 2022 年增长率不低于 323%，且累计扣非净利润增长率不低于 322%激励对象个人层面 业绩考核 上一年度个人绩效考核结果为合格，按原有规定继续执行；上一年度个人绩效考核结果不合格，拟解锁股票由公司回购注销 资料来源：公司公告，东北证券 非福利性激励，非福利性激励，考核目标考核目标具有一定挑战性。具有一定挑战性。根据股权激励计划方案，要想达到业绩考核目标，2023 年营收增速要达到 21%、扣非净利润增速要达到 18%；以满足最低考核目标测算，2023-2025 年营收和扣非净利润同比增速均逐年递减，但总体在较高水平，2022-2025 年营收年均复合增速最低要达到 17.2%，扣非净利润年均复合增速最低要达到 17.7%，具有一定挑战性，彰显公司发展信心。表表 19：股权激励计划对营业收入和扣非净利润复合增速要求：股权激励计划对营业收入和扣非净利润复合增速要求 第一个第一个解除限售期解除限售期 第二个第二个解除限售期解除限售期 第三个第三个解除限售期解除限售期 2023 年同比增速年同比增速 2022-2024 年年 年均复合增速年均复合增速 2022-2025 年年 年均复合增速年均复合增速 营业收入 21.3.2%扣非净利润 18.9.7%数据来源：公司公告，东北证券 注：2024 年取满足最低要求的业绩测算，在此基础上 2025 年亦同 管理层颇具进取心，公司内部目标高于管理层颇具进取心，公司内部目标高于股权激励考核股权激励考核目标。目标。1）股权激励计划方案考核的利润指标为扣非净利润，基本排除了通过非经常性损益增厚利润以满足考核目 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 47/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 标的可能性，体现了用心经营、发展壮大企业的进取心。2）根据调研反馈，公司内部目标比股权激励考核目标更高。考核考核目标设定充分考虑业务目标设定充分考虑业务当年发展当年发展情况。情况。股权激励计划方案中，对 2023 年营收和扣非净利润增速要求远高于 2024 年和 2025 年，预计与 2022 年业绩低基数有关；2023 年营收增速要求快于扣非净利润，2024 和 2025 年营收增速要求慢于扣非净利润，预计与粽子等毛利率的当年变化情况有关。考核目标设定充分考虑业务当年发展情况，与公司业务紧密挂钩。表表 20：股权激励计划对营业收入和扣非净利润同比增速要求：股权激励计划对营业收入和扣非净利润同比增速要求 第一个第一个解除限售期解除限售期 第二个第二个解除限售期解除限售期 第三个第三个解除限售期解除限售期 2023 年同比增速年同比增速 2024 年同比增速年同比增速 2025 年同比增速年同比增速 营业收入 21.7.0%扣非净利润 18.8.3%数据来源：公司公告，东北证券 注：2024 年取满足最低要求的业绩测算，在此基础上 2025 年亦同 现任执行董事及高管均现任执行董事及高管均有望获得股权有望获得股权，提升管理层提升管理层积极性积极性。在 2023 年股权激励计划推出之前，公司管理层中，除了实控人厉建平先生父子持有公司股份外，其他人员均未持股。本次股权激励计划方案中，除实控人外，现任执行董事及高管均成为激励对象，有利于充分管理层的积极性，确保公司经营目标的实现。表表 21：激励对象中的管理层人员激励对象中的管理层人员 序号序号 姓名姓名 职务职务 授予额度授予额度（万份）（万份）占授予总量占授予总量比例比例 占总股本比例占总股本比例 1 马建忠 董事、总经理 29.59 14.80%0.29%2 马冬达 副总经理 10.50 5.25%0.10%3 徐炜 副总经理 6.68 3.34%0.07%4 沈燕萍 副总经理 6.68 3.34%0.07%5 陈传亮 董事、财务总监 6.21 3.11%0.06%6 于莹茜 董事会秘书 6.21 3.11%0.06%7 黄锦阳 人力资源总监 5.73 2.87%0.06%资料来源：公司公告，东北证券 8.成长对标洽洽食品，第二增长曲线有望形成成长对标洽洽食品，第二增长曲线有望形成 我们发现，我们发现，从从赛道、渠道、经验、激励机制、人才机制、管理层赛道、渠道、经验、激励机制、人才机制、管理层等方面看，等方面看，五芳斋五芳斋打造烘焙产品第二增长曲线与打造烘焙产品第二增长曲线与彼时彼时洽洽食品打造坚果类第二增长曲线洽洽食品打造坚果类第二增长曲线有很多相似有很多相似之处之处，对标洽洽食品，五芳斋第二增长曲线打造成功的可能性较高。对标洽洽食品，五芳斋第二增长曲线打造成功的可能性较高。2016 年前后，洽洽食品为瓜子行业龙头，在瓜子领域的市场地位具备绝对领先优势，葵花子产品在包装葵花子行业市场份额约 40%-50%，在包括散装葵花子的全行业市场份额约 15%-20%。2016 年，作为公司核心品类和主要业绩来源的葵花子产品营收 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 占比达 72.2%，坚果类营收占比仅为 3.1%。受行业趋于饱和影响，葵花籽产品增速逐渐放缓，洽洽食品对葵花籽产品做出新的定位以及与各大平台推出全新的 IP 合作来维持产品的稳定增速，同时，为寻找新的业绩增长点，打造树坚果系列产品第二增长曲线。2017 年以来，洽洽食品内部变革明显，提出了未来五年百亿收入的发展规划，将战略重心聚焦于瓜子和坚果两大业务上，提出“专注坚果质造 20 年”的定位，通过发展每日坚果大单品让公司走上第二增长曲线。目前来看，洽洽食品成功打造坚果类第二增长曲线。坚果类呈现跨越式增长，坚果类营业收入已经从 2016 年的 1.1 亿元增长至 2021 年的 13.7 亿元，年均复合增速达66.1%，营收占比从 2016 年的 3.1%提升至 2021 年的 22.8%。表表 22：洽洽食品洽洽食品重要发展重要发展事件事件 时间时间 事件事件 2017 年 3 月 小黄袋每日坚果上市 2018 年 9 月 举行 2018 年全球战略合作伙伴峰会暨里斯定位发布会，会上提出夯实瓜子主干，同时用 5 年时间将每日坚果打造成公司未来的主干，瓜子做到 60 亿体量，每日坚果做到 40 亿体量，使公司成为百亿量级公司 资料来源：公开资料，东北证券 图图 69：2016 年洽洽食品年洽洽食品分产品营业收入分产品营业收入结构结构 图图 70：2021 年洽洽食品年洽洽食品分产品营业收入分产品营业收入结构结构 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 72.2%6.1%3.1.7%葵花子薯片坚果类其他65.9.8.3%葵花子坚果类其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 49/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 图图 71：洽洽食品：洽洽食品坚果类营业收入坚果类营业收入高速增长高速增长 数据来源：公司公告，东北证券 回顾洽洽食品的成长历程及成功经验，我们发现彼时的洽洽食品打造坚果类第二增长曲线与现在的五芳斋打造烘焙产品第二增长曲线有很多相似之处。1）好赛道：坚果行业空间广阔，集中度低）好赛道：坚果行业空间广阔，集中度低 坚果消费市场广阔，景气度较高。坚果消费市场广阔，景气度较高。每日坚果品类符合健康、便捷的消费趋势，品类规模实现快速增长。根据食品工业协会坚果炒货专业委员会数据，2017 年规模以上企业营收（年营收 3000 万元以上）达 1473 亿元，2010-2017 年 CAGR 为 10.7%，保持较快增长。国内树坚果人均消费量较低，随着消费升级深入，树坚果人均消费量和占整体坚果国内树坚果人均消费量较低，随着消费升级深入，树坚果人均消费量和占整体坚果消费比例有望消费比例有望持续提升。持续提升。根据国际坚果及干果协会（INC）数据，2017 年，国内树坚果消费量约为全球平均的 2/3，细分品类看，除核桃外的树坚果人均消费量皆显著低于全球平均水平，也基本低于与中国饮食习惯相近的日韩水平。随着消费升级深入，树坚果人均消费量和占整体坚果消费比例有望持续提升。坚果行业集中度低，品牌产品市场份额提升空间充足。坚果行业集中度低，品牌产品市场份额提升空间充足。2017 年，以规模以上坚果炒货营收规模 1500 亿元为基底，7 家主流公司（包括三只松鼠、洽洽食品、好想你、良品铺子、来伊份、甘源食品等）市场份额仅为 10%左右，行业集中度低；以 7 家公司主要坚果炒货产品的行业整体营收规模 670 亿元为基底（葵花籽 170 亿 树坚果 500 亿），7 家主流公司市场份额也只有 20%左右。108 247 502 825 950 1,366 525 0 000004006008001,0001,2001,4001,60020162017201820192020202122H1坚果类营业收入（百万元）同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 50/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 图图 72：全国坚果炒货行业规模以上企业营收全国坚果炒货行业规模以上企业营收 图图 73：2017 年年全球树坚果人均消费量全球树坚果人均消费量（单位：千克）（单位：千克）数据来源：中国食品工业协会坚果炒货专门委员会，东北证券 数据来源：INC，东北证券 2）经验相通：从瓜子向坚果挺进具备跨界优势）经验相通：从瓜子向坚果挺进具备跨界优势 向坚果领域进行品类拓展，跨界更小，坚果仍然属于坚果炒货大品类，洽洽食品在瓜子领域积累的原料采购、生产、营销等经验都可以应用在坚果领域，跨界成功概率更高。3）共用现有渠道，共用现有渠道，线上线下齐开花线上线下齐开花 坚果类推广直接使用现有渠道。坚果类推广直接使用现有渠道。洽洽食品瓜子业务已经打造出行业领先的线下经销商渠道，坚果品类推广可以直接使用，充分受益。洽洽食品从 2001 年正式成立时，就已经开始构建线下经销商渠道，渠道下沉战略也早在 2011 年开启，通过瓜子业务打造的线下经销商渠道已经相当成熟，坚果品类推广可以直接使用，充分受益。优化线下渠道。优化线下渠道。公司继续加强 2011 年推行的线下渠道精耕，将市场网络从全国中心城市发散到千县万乡，最终完成全覆盖市场体系；同时在已覆盖的城市中进一步细化终端覆盖。2016 年，公司已形成全国性销售网络，在 20 多个省份拥有 1000 多家经销商，30 多万个销售终端。“双腿走路、互相支持”的线上线下的全渠道模式。“双腿走路、互相支持”的线上线下的全渠道模式。依托强大全国性销售网络，结合现有的下游渠道优势，洽洽电商可逐渐形成线上产品引流，在线上进行新品首发积累人气，之后通过线上购买量、购买地区收集全国性数据来指导线下资源投放方向。另一方面，线下销售也会有关于新兴消费者、经销商等终端数据的反馈，反作用于线上。4）改善激励机制，强化内生动力，推动业绩持续增长）改善激励机制，强化内生动力，推动业绩持续增长 激励机制着重持续性，建立共享机制，有效实现激励。洽洽食品从 2015 年开始设立员工持股计划，每年设立一批员工持股计划，每批员工持股计划各自独立存续。激励机制着重持续性，通过员工持股计划建立利益共享机制，实现公司、股东和员工利益的一致性，有效实现激励。725 828 975 1,173 1,117 1,206 1,327 1,473-10%-5%0%5 %004006008001,0001,2001,4001,6002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017营业收入（亿元）同比增速 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 51/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 5）人才机制灵活，）人才机制灵活，“80 后后”挑起大梁”挑起大梁 2019 年，洽洽食品正式聘任王斌为公司副总经理，同时兼任营销中心、坚果事业部、饮品事业部总经理，王斌出生于 1983 年 11 月。2017 年，王斌曾负责蓝袋瓜子创新，取得了成功。从这个例子中，一定程度可以看出，公司人才机制灵活，能者居其位，敢于起用年轻人。6）民企背景，民企背景，管理相对市场化管理相对市场化 洽洽食品的实控人为陈先保先生，其同时担任董事长，管理相对市场化，经营灵活性高。9.盈利预测与估值盈利预测与估值 粽子粽子系列系列产品：产品：1）2022 年，受疫情影响，部分门店暂停营业，疫情地区货物物流及快递运输管控影响发货，生产基地阶段性停工导致库存不足，加上端午节来的较早、未能充分赶上电商平台“618”大促活动，粽子产品销量同比大幅下降，但由于产品结构变化，高附加值礼盒粽占比提升，预计整体单价提升约10%，粽子产品实现营业收入约16.7亿元，同比下降 16.7%。2）随着疫情管控政策逐渐放开，门店人流量复苏，产能可实现充分利用，且 2023年端午节离电商平台“618”活动较近，预计 2023 年粽子产品销量会出现明显恢复，整体单价提升趋势延续，粽子产品营收同比会实现显著增长。3）粽子系列产品成本主要以直接材料为主（2021 年占比 79%），而公司采购的原材料中，猪肉的采购金额占比最高，猪肉价格波动对粽子的成本端影响最大。2018 年以来，猪肉采购金额占营业成本的比重保持在 11%以上。公司产能提前，猪肉一般提前锁定，猪肉价格在成本端会滞后反应。2021 年下半年至 2022 年上半年，猪肉价格保持较低水平，2022 年公司猪肉成本相对较低，预计粽子产品毛利率同比提升。但 2022 年下半年猪肉价格回升，预计会反应在 2023 年成本端，2023 年粽子毛利率同比小幅下降的可能性更大。4）由于粽子生产过程中人工环节比重大，目前人工成本占比高，未来管控提升空间大。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 52/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 图图 74：猪肉采购额占营业成本比例猪肉采购额占营业成本比例 图图 75：猪肉全国市场平均批发价猪肉全国市场平均批发价 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：农业农村部，东北证券 月饼产品：月饼产品：1）2022 年中秋节（9 月 10）离国庆假期较远，属于月饼市场“小年”，加上疫情影响，市场月饼销量普遍下滑。根据公司调研反馈，2022 年公司月饼逆势增长。2）2023 年中秋节在 9 月 29 日，中秋假期与国庆假期连在一起，属于月饼市场“大年”，加上疫情防控放开，相互走动拜访频次增加，预计月饼销量增速加快，月饼整体单价提升趋势延续。餐食系列：餐食系列：1）2022 年，受疫情影响，门店人流量大减，且部分门店暂停营业，消费场景严重受损，加上关闭部分效益不好的门店，预计餐食系列营收下滑较为严重，但门店租金、员工工资等支出较为刚性，预计利润端亏损大幅加大，拖累公司业绩。2）在正常情况下，门店的利润率较高。2023 年，随着疫情防控放开，门店人流量逐渐恢复，加上旺季货源不足时通常优先保障连锁门店供应，餐食系列有望止亏，预计利润端恢复较为明显，对公司利润增量的贡献最为直接和显著。蛋制品、糕点及其他：蛋制品、糕点及其他：1）目前，公司烘焙产品体量较小。随着 2023 年公司重点发力烘焙产品，打造第二增长曲线，预计未来三年烘焙产品营收增速在 30%以上。2）对标洽洽食品，公司第二增长曲线打造成功的可能性较高，不仅贡献营收新增长极，也有利于平滑业绩周期性波动，提升整体估值。11.1.7.3.9%0%5 18201920202021猪肉采购额占营业成本比例01020304050602018/012019/012020/012021/012022/012023/01猪肉全国平均批发价（元/公斤）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 53/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 表表 23：收入预测及关键假设（单位：万元）：收入预测及关键假设（单位：万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 粽子系列粽子系列 收入 160,895 164,389 200,767 167,204 211,831 244,368 yoy 7.1%2.2.1%-16.7&.7.4%占比 64.2g.9i.4g.0f.7d.2%销量（万 kg）5,024 4,462 5,509 4,176 5,136 5,753 yoy-0.1%-11.2#.5%-24.2#.0.0%单价（元/100g）3.20 3.68 3.64 4.00 4.12 4.25 yoy 7.0.0%-1.1.0%3.0%3.0%毛利率 46.9F.6D.2F.2F.0F.6%月饼系列月饼系列 收入 15,325 18,480 21,989 25,067 33,841 45,685 yoy-1.1 .6.0.05.05.0%占比 6.1%7.6%7.6.0.6.0%毛利率 30.03.1).81.03.03.5%餐食系列餐食系列 收入 37,237 26,510 25,212 16,388 19,666 22,615 yoy-4.5%-28.8%-4.9%-35.0 .0.0%占比 14.9.0%8.7%6.6%6.2%5.9%毛利率 61.2U.9W.1H.0.0a.0%蛋制品、糕点及其他蛋制品、糕点及其他 收入 24,058 22,906 26,829 30,048 40,565 54,763 yoy 9.5%-4.8.1.05.05.0%占比 9.6%9.5%9.3.0.8.4%毛利率 33.95.94.45.57.07.5%其他其他 收入 13,181 9,783 14,428 10,821 11,903 13,094 yoy-15.6%-25.8G.5%-25.0.0.0%占比 5.3%4.0%5.0%4.3%3.7%3.4%毛利率 21.7.3C.3.0.05.0%营业收入营业收入 收入 250,697 242,069 289,224 249,528 317,805 380,524 yoy 3.5%-3.4.5%-13.7.4.7%毛利率毛利率 45.4D.6C.2C.2D.1D.2%数据来源：公司公告，东北证券 费用端：费用端：预计未来费用率向下的趋势较为确定。1）2018 年以来，公司加强费用管控，费用端影响最大的销售费用率逐渐下降，虽然 2023 年公司重点打造烘焙产品，但由于公司目前全渠道经营，渠道发展均衡，且直营比重较大，新增 SKU 较为便利，费用投入相对可控。2）在业绩考核导向中，公司更看重利润。表表 24：期间费用率关键假设：期间费用率关键假设 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用率 30.4(.6.1.2.5.1%管理费用率 6.3%7.0%6.4%6.6%6.4%6.3%研发费用率 0.3%0.4%0.5%0.7%0.6%0.6%财务费用率 0.1%0.0%0.2%0.4%0.3%0.2%数据来源：Wind 资讯，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 54/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 我们选取广州酒家、元祖股份、桃李面包、一鸣食品、盐津铺子、煌上煌，作为可比公司。可比公司 2024 年动态 PE 的平均值为 22x，作为公司估值的参照。考虑到公司作为粽子领域的绝对龙头，品牌和渠道力突出，议价能力强，规模化生产壁垒高，理应享有一定的估值溢价，而且重点发力烘焙产品，有望形成第二增长曲线，平滑季节性周期波动，经营稳定性进一步增强，有助于提升整体估值水平，给予公司 2024 年 30 x PE，对应目标价 84.69 元，首次覆盖给予“增持”评级。表表 25：可比公司估值表：可比公司估值表 股价股价 2023/3/3 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 广州酒家 28.13 0.99 1.08 1.31 1.57 28 26 21 18 元祖股份 21.71 1.42 1.49 1.8 2.07 15 15 12 10 桃李面包 17.73 0.80 0.49 0.63 0.74 22 36 28 24 一鸣食品 11.94 0.05-0.02 0.25 0.43 239-48 28 盐津铺子 130.00 1.17 2.38 3.38 4.33 111 55 38 30 煌上煌 13.16 0.28 0.27 0.42 0.56 47 49 31 24 平均值平均值 77 36 30 22 五芳斋五芳斋 57.74 2.56 1.49 2.22 2.82 23 39 26 20 数据来源：Wind 资讯，东北证券 注：可比公司盈利预测取自 Wind 一致预期 10.风险提示风险提示 1）消费复苏不及预期风险。2）业务拓展不及预期风险。3）竞争加剧风险。4）食品安全风险。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 55/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（万元）资产负债表（万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（万元）现金流量表（万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 252 1,186 1,451 1,777 净利润净利润 194 150 224 284 交易性金融资产 0 0 0 0 资产减值准备 2 1 1 0 应收款项 42 91 69 109 折旧及摊销 118 44 5 5 存货 315 157 424 259 公允价值变动损失 0 2 0 0 其他流动资产 94 71 95 86 财务费用 10 17 20 22 流动资产合计流动资产合计 703 1,505 2,039 2,230 投资损失-1-1-2-2 可供出售金融资产 运营资本变动-54 18 36 36 长期投资净额 0 0 0 0 其他-37 1-3 0 固定资产 248 243 238 233 经营活动经营活动净净现金流现金流量量 230 231 282 346 无形资产 90 85 85 85 投资活动投资活动净净现金流现金流量量-102 18 4 2 商誉 0 0 0 0 融资活动融资活动净净现金流现金流量量-309 685-20-22 非非流动资产合计流动资产合计 1,028 965 960 955 企业自由现金流企业自由现金流 283 219 271 329 资产总计资产总计 1,731 2,470 2,999 3,185 短期借款 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 应付款项 260 128 367 226 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 2022E 2023E 2024E 预收款项 1 1 1 1 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 62 56 56 56 每股收益（元）2.56 1.49 2.22 2.82 流动负债合计流动负债合计 609 489 794 695 每股净资产（元）11.24 16.78 19.01 21.83 长期借款 92 141 141 141 每股经营性现金流量（元）3.05 2.29 2.80 3.43 其他长期负债 179 148 148 148 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 271 289 289 289 营业收入增长率 19.5%-13.7.4.7%负债合计负债合计 880 777 1,083 984 净利润增长率 36.3%-22.3H.9.0%归属于母公司股东权益合计 849 1,691 1,915 2,199 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 2 2 2 2 毛利率 43.2C.2D.1D.2%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,731 2,470 2,999 3,185 净利润率 6.7%6.03%7.05%7.47%运营效率指标运营效率指标 利润表（万元）利润表（万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 6.43 9.64 9.06 8.38 营业收入营业收入 2,892 2,495 3,178 3,805 存货周转天数 63.74 60.00 59.00 58.00 营业成本 1,642 1,416 1,776 2,124 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 13 14 16 19 资产负债率 50.81.56.10.9%资产减值损失-2-1-1-1 流动比率 1.15 3.08 2.57 3.21 销售费用 784 679 872 1,031 速动比率 0.53 2.68 1.99 2.77 管理费用 184 164 203 241 费用率指标费用率指标 财务费用 5 10 9 7 销售费用率 27.1.2.5.1%公允价值变动净收益 0-2 0 0 管理费用率 6.4%6.6%6.4%6.3%投资净收益 1 1 2 2 财务费用率 0.2%0.4%0.3%0.2%营业利润营业利润 266 209 304 390 分红指标分红指标 营业外收支净额-1-3 3 0 股息收益率 0.0%1.2%0.9%0.9%利润总额利润总额 265 206 307 390 估值指标估值指标 所得税 72 56 83 105 P/E（倍）-38.68 25.97 20.45 净利润 194 150 224 284 P/B（倍）-3.44 3.04 2.65 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 194 150 224 284 P/S（倍）1.51 2.33 1.83 1.53 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 24.8%8.9.7.9%资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 56/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 研究团队研究团队简介：简介：Table_Introduction 李强：西南财经大学金融学硕士，电子科技大学金融学本科，现任东北证券食品饮料行业组长分析师。曾任华龙证券有限责任公司研究员，南京证券股份有限公司研究员。具有 10 年证券研究从业经历，荣获 2019 年金牛奖食品饮料行业最佳分析团队第 1 名，2019 年 Wind 资讯金牌分析师第 5 名，2018 年每市食品饮料行业年度组合收益第 4 名，2018 年投研社最受机构欢迎分析师，2018 年进门财经百佳分析师，2018 年食品饮料研究 Wind 平台影响力排行榜第 7 名，2018 年度知丘杯金测奖最佳分析师第 3 名，2017 年卖方分析师水晶球奖食品饮料行业第 2 名，“2016 年 Wind 资讯第四届金牌分析师全民票选”食品饮料行业第 1 名。范林泉：复旦大学经济学硕士，现任东北证券食品饮料组研究助理，曾就职于国泰君安证券研究所。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 57/57 五芳斋五芳斋/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：400400-600600-06860686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监）021-61001802 13761867866 吴肖寅 021-61001803 17717370432 李瑞暄 021-61001802 18801903156 周嘉茜 021-61001827 18516728369 陈梓佳 021-61001887 19512360962 chen_ 屠诚 021-61001986 13120615210 康杭 021-61001986 18815275517 丁园 021-61001986 19514638854 吴一凡 021-20361258 19821564226 王若舟 021-61002073 17720152425 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监）010-58034553 18515018255 殷璐璐 010-58034557 18501954588 曾彦戈 010-58034563 18501944669 吕奕伟 010-58034553 15533699982 孙伟豪 010-58034553 18811582591 陈思 010-58034553 18388039903 chen_ 徐鹏程 010-58034553 18210496816 曲浩蕴 010-58034555 18810920858 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监）0755-33975865 13760273833 liu_ 刘曼 0755-33975865 15989508876 王泉 0755-33975865 18516772531 王谷雨 0755-33975865 13641400353 张瀚波 0755-33975865 15906062728 zhang_ 王熙然 0755-33975865 13266512936 wangxr_ 阳晶晶 0755-33975865 18565707197 yang_ 张楠淇 0755-33975865 13823218716 钟云柯 0755-33975865 13923804000 杨婧 010-63210892 18817867663 梁家潆 0755-33975865 13242061327 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监）021-61002151 18616369028 杜嘉琛 021-61002136 15618139803 王天鸽 021-61002152 19512216027 王家豪 021-61002135 18258963370 白梅柯 021-20361229 18717982570 刘刚 021-61002151 18817570273 曹李阳 021-61002151 13506279099 曲林峰 021-61002151 18717828970 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监）010-58034555 13701194494 王动 010-58034555 18514201710 wang_ 闫琳 010-58034555 17862705380 张煜苑 010-58034553 13701150680